【红筹企业专题研究（二）】红筹架构的拆除问题研究及案例分析

前言：在《【红筹企业专题研究（一）】红筹架构的搭建问题研究及案例分析》一文中，我们对红筹架构的基本概念、红筹架构的主要类型和搭建方式及相关案例进行了陈述。本文我们将进一步对拆除红筹架构的相关问题进行探讨。

相关链接：【红筹企业专题研究（一）】红筹架构的搭建问题研究及案例分析

一、红筹企业境内上市的路径及拆红筹的原因

2018年之前，在境内上市的公司必须为注册于中国境内的股份有限公司，因此，在传统路径下，红筹企业必须拆除红筹架构之后才可以在境内上市。为顺应海外中概股回归A股的需求，2018年3月，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号，以下简称“21号文”），旨在吸引境外优质红筹企业回归境内资本市场。随后证监会发布了《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（证监会公告〔2018〕13号，以下简称“13号文”）、《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕26号，以下简称“26号文”）及《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》（证监会公告〔2021〕20号）明确了红筹企业境内上市的相关安排并扩大了红筹企业境内上市试点范围。在新的政策下，红筹企业既可以选择拆除红筹架构在境内上市的传统路径，也可以考虑在符合最新规则的前提下、不拆除红筹架构而直接在有关板块上市。已在境外上市的红筹企业在A股上市，需要满足较高的条件，因此，拆除红筹后再申请境内上市可能仍是一些红筹企业回归的第一选择。本文专门讨论在传统路径下红筹企业回归境内上市前拆除红筹架构的相关问题。

拆除红筹架构，是指将发行人的实际控制权由境外转回境内，即实际控制人由原通过境外特殊目的开曼公司（红筹企业）作为上市主体，调整为直接持有发行人股权或通过境内持股主体控制发行人。从法律规范层面来看，对于拆除红筹架构目前尚没有明确的规范性要求，仅以“股权清晰”等要求概括规制，监管审核机构会关注境外股权架构的设置合理性、持股的真实性以及公司治理和内控的有效性等问题。根据《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》之问题12，对于控股股东设立在境外且持股层次复杂的，保荐机构和发行人律师应当对发行人设置此类架构的原因、合法性及合理性、持股的真实性、是否存在委托持股、信托持股、是否有各种影响控股权的约定、股东的出资来源等问题进行核查，说明发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属是否清晰，以及发行人如何确保其公司治理和内控的有效性，并发表明确意见。

结合近期过会的案例来看，审核机构关于对传统路径下红筹回归的审核要点为：如果实际控制人、控股股东本身为境内自然人或法人，发行人需审慎考虑将境外特殊目的公司架构去除，将控制权由境外转回境内。

二、红筹架构拆除的步骤

红筹架构拆除的基本思路主要包括三个方面：（1）确定境内上市主体（发行人）；（2）红筹架构拆除及境外主体的清理注销；（3）境内上市主体改制上市。下面分股权控制模式和VIE架构模式分别予以说明。

（一）股权控制模式下红筹架构拆除的主要步骤

1、确定境内上市主体（发行人），并整合重组

直接持股模式下，由于境内公司的经营内容不属于鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，若当初的红筹架构搭建采用股权并购方式，则WFOE的经营业绩能正常体现并连续计算，可在改制后直接作为境内上市的发行人；若当初的红筹架构搭建采用资产并购方式，则可能存在“境内企业丧失核心资产，作为发行人独立性存在严重缺陷，而将WFOE作为新设可能又无法满足持续经营时间应当在3年以上的要求”的问题，在资产利润规模、完整性方面存在瑕疵，需要对企业进行股权、资产和业务重组后，方可作为境内上市的发行人。

2、红筹架构的拆除及境外主体的清理注销

直接持股模式下的红筹架构拆除，一般通过老股转让或向发行人增资方式来实现。

（1）老股转让方式拆红筹，境内架构部分可通过红筹架构中的中间层控股公司（如香港公司），参照境外股权结构，将所持发行人股权分别转让给实际控制人或其设立的境内持股主体、境外投资者或其指定的境内关联持股主体、以及境内新设的员工持股计划平台，以实现境外股权结构的境内镜像回落；境外架构部分，可通过境外（拟）上市主体的股份回购、相关特殊目的公司的注销或清算等实现境外投资者的退出。

（2）增资方式拆红筹，境内架构部分可通过实际控制人在境内设立境内持股公司（股权结构与境外架构的持股比例相同），并以该境内持股公司对发行人增资、稀释境外特殊目的公司持有的发行人的外资股权。实际控制人同时在境外通过股权回购、转让等方式相应放弃通过境外特殊目的公司持有的发行人部分股权，实现控制权转回境内；同时境外架构中的其他主体注销或清算。

相较而言，老股转让方式比较直接，可以一步到位将境外（拟）上市公司的股权结构镜像回落到境内发行人的股权结构上来，但需要有首笔资金支持股权转让款及境外股权回购，且股权转让可能涉及非居民企业所得税，若税务机关否定香港公司的实质经营，则根据国家税务总局公告2015年第7号文件（以下简称“7号文”）的相关规定，还可能被认为香港公司实际履行的功能和承担的风险不足以证实企业架构具有经济实质，进而被境内税务机关依据7号文件认定为非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让中国居民企业股权，规避中国企业所得税纳税义务，重新定性该间接转让交易，确认为直接转让中国居民企业股权在中国征税。增资方式只发生了增资行为而未发生股权转让，不会产生所得税，但此种方式下，若发行人注册资本过高的话，增资款金额会相应较高，需要结合发行人发行规模的大小和实际控制人的资金量充足情况进行综合考量。

综上所述，股权控制模式红筹架构的拆除及境外主体的清理注销步骤如下：

（1）创始股东购买香港公司所持有WFOE的股权或增资进入WFOE；

（2）开曼公司回购BVI公司的股权和境外投资人的股权；

（3）投资人用回购的价款购买香港公司持有WFOE的股权或增资进入WFOE，将开曼公司及香港公司重组至架构外。

3、境内上市主体改制上市

做好前述境内上市主体的整合重组和境外红筹架构拆除后，须将境内上市主体进行股改和上市辅导期培育达到境内各不同板块IPO上市发行条件，从而实现红筹企业拆除红筹架构回归境内上市。

（二）VIE架构模式下红筹架构拆除的主要步骤

1、确定境内上市主体（发行人），并整合重组

VIE模式下，WFOE并不拥有相关业务的运营牌照，无法直接从事业务，而VIE公司因通过VIE协议安排向WFOE支付服务费、特许权使用费等方式将利润大部分转移给WFOE进而转移给了境外（拟）上市公司，自身利润很少或几乎没有，致使VIE公司很难满足境内上市的相关条件要求。因此，VIE模式下一般需解除VIE协议并对WFOE和VIE公司进行重组作为境内上市主体。简而言之，拆除VIE架构就是让境外投资人回归境内或退出，而后直接申请A股上市，从而达到融资目的。

从VIE架构拆除后未来融资及资本运作主体的选择，即境内拟上市主体的选择角度来看，VIE架构的拆除方式主要有两种：

（1）以原境内运营公司作为回归主体的红筹架构拆除过程

该种情形下回归主体大部分为纯内资公司，美元基金退出集团公司，但对于部分外资准入放宽的行业或主营业务变化导致不再存在外资准入限制的公司可以变更为中外合资企业。拆除红筹的示意图如下：

在拆除完成后，以原境内运营公司作为拟上市主体的架构如下图所示：

（2）以WFOE为回归主体的红筹架构拆除过程

该种情形主要适用于不存在外资准入限制或禁止的行业，在回归后的境内主体公司可以为纯内资公司或者中外合资企业。拆除红筹的示意图如下：

在拆除完成后，以WFOE作为拟上市主体的架构如下图所示：

2、红筹架构的拆除及境外主体的清理注销及境内上市主体改制上市

VIE模式红筹架构的拆除与直接持股模式红筹架构的拆除及之后的境内上市主体改制上市过程基本相似，但还需解除相关VIE协议。

案例|软通动力（301236）

以软通动力为例说明红筹架构的拆除过程，软通动力有限自2005年9月至2015年11月，历经搭建红筹架构、境外融资、通过软通开曼间接在纽交所上市、私有化退市、红筹架构拆除。

1、红筹架构拆除前的重组

报告期内，软通开曼境外子公司iSoftStone LLC已于2019年7月注销，除此之外，软通开曼未持有其他境内外子公司股权。iSoftStone LLC于注销前已无实际经营，无相关财务数据。为便于收购软通开曼直接持股的境内外子公司，将该等主要业务公司整合至软通动力有限，根据拆除红筹架构前软通开曼持有的境内外主要业务子公司的未经审计的财务报表，其财务数据具体如下：

单位：万元

2015年5月至6月，软通动力有限成立全资子公司香港信息技术、香港软件和香港网络技术，以作为收购主体及持股平台。

发行人境外上市架构拆除前的红筹架构如下：

软通动力有限三家全资子公司收购软通开曼上述境内外子公司的定价均依据该等境内外子公司经评估的净资产值，发行人境外上市架构拆除前的具体重组情况如下：

本次收购重组的目的为将软通开曼主要业务子公司整合至软通动力有限以拆除红筹架构，上述股权转让的对价均以经评估的净资产值为准，定价公允、合理，且软通开曼将取得的转让对价全部用于偿还私有化时的借款。综上，本次以拆除红筹架构为目的的重组，不存在向控股股东或关联方进行利益输送的情形。

上述重组完成后的红筹结构如下：

2、VIE协议终止及红筹架构拆除

2012年12月15日，软通动力有限与软通科技签署《终止协议书》，确认双方于2005年11月16日所签署的《独家技术咨询和管理服务协议》《商标软件使用许可合同》《专属转包协议》等一系列VIE协议项下的业务项目已执行完毕，该等协议于2012年12月31日自动终止。2016年3月11日，软通科技的主要股东向软通动力有限质押的软通科技股权解除了股权质押。

根据《终止协议书》、工商主管机关出具的股权质押注销登记文件，软通动力有限的VIE架构已解除。

2015年10月18日，软通开曼分别与刘天文、CEL Bravo、FNOF Easynet、晋汇国际、软石智动、软石六号、睿团香港、刘天星、CEL Cherish、Foreign Partners、班诺香港、Venturous签署《软通动力信息技术（集团）有限公司转让协议》，将其所持有的软通动力有限100%的股权转让至上述12方。2015年11月3日，软通动力有限取得本次变更完成后的《营业执照》（统一社会信用代码为91110108781703664R），载明软通动力有限企业类型由外资企业变更为中外合资企业。至此，软通动力有限红筹架构拆除。

三、拆除红筹架构过程中应关注的问题

1、保留的境外结构应干净清晰

如果红筹架构涉及多家投资人的，可以保留一层境外架构，建议保留香港，因为开曼和BVI容易隐藏股东，不便于证监会监管核查。

2、实际控制人、管理层及主营业务不应有重大变化

在选择以何种方式拆除时，券商和律师往往还需要考虑的重点是上市主体的选择是否会引起实际控制人、管理层及主营业务的重大变化。

如果拟上市企业在红筹架构中有代持股权情形的，证监会往往会在反馈意见中要求详细说明相关情况，以证明实际控制人未发生变化，共同控制人或一致行动人也需要说明情况，证明实际控制人未发生变化。

协议控制模式中，如果采用WFOE作为境内上市主体，由于WFOE在注册时经营范围通常是技术咨询和技术服务，则可能产生主营业务变化的问题。直接控股模式中，WFOE可能通过资产收购的方式来收购境内企业的资产，如果今后采用内资公司作为境内上市的主体，则也可能需要详细说明主营业务没有发生变化。

3、除上述几点，还应关注证监会常会在涉及到拆除红筹架构的拟上市企业反馈意见中提出的相关问题：

（1）境外上市计划实施程度，终止原因；

（2）拆除红筹架构时，价款支付情况以及资金来源的合法合规情况；

（3）搭建和解除红筹架构时是否办理了返程投资外汇登记；

（4）拆除红筹架构时，外汇进出是否合法，是否存在行政处罚风险；

（5）海外红筹架构搭建、存续及解除过程中涉及的相关税收事项是否已缴纳，是否存在行政处罚风险；

（6）标的资产的生产经营是否符合国家产业政策以及相关法律法规等规定。

四、小结

红筹架构拆除是红筹架构搭建的逆过程，香港公司需要将A公司的股权转回给创始人及其他股东。拆除的过程中，除了需要满足境内上市监管的要求，也会面临相对棘手的税务问题，诸如搭建红筹架构时候的转让价格是否需要调整、公司创始人及股东的税基能否得到完整保存、如何确定拆除红筹架构的转让价格等，之后的文章我们将进一步讨论。