科创板与注册制：一场伟大的变革

第一，设立科创板并试点注册制是落实国家创新驱动发展战略的重要抓手。目前已发布的相关监管规则明确科创板要坚持“三个面向”（面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求），主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。上述对科创板的定位实际上与十八大以来党中央高度重视实施创新驱动发展战略一脉相承，科创板重点支持的行业范围与《中国制造2025》的重点领域也完全吻合，“创新是引领发展的第一动力”随着科创板建设的不断推进将更明确地成为举国上下的共识。

第二，设立科创板并试点注册制将推动资本市场供给侧结构性改革的深化实施。2018年12月中央经济工作会议上，习总书记指出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，并提到要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2019年2月，习总书记在主持主题为“完善金融服务、防范金融风险”中央政治局第十三次集体学习时指出，金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要；我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求；要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力；建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度。连续召开的中央级别会议，对中国资本市场在国民经济体系和金融体系中的战略定位给予了新的、高瞻远瞩的论断。科创板和注册制的成功实施显然要为资本市场的新战略定位做出最充分的注释。

因此，我们绝对不能简单地理解科创板和注册制仅仅是一场增量改革，而一定要站在国家战略、资本市场新定位的角度来理解科创板和注册制的伟大意义。科创板试点注册制作为“资本市场制度体系改革的发力点、突破口”，其成功实施必将进一步引发存量资本市场的变革，在寻找改革最大公约数的基础上实现突破性创新，并将推动市场在资源配置中发挥决定性作用，为中国迈向高质量发展注入澎湃动力。

科创板监管制度体系的特点

截至目前，证监会、上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司等相关监管部门以“急用先行”的姿态快速出台了近20个监管规则，另外还有多个监管规则正在起草制定过程中。通观目前出台的监管制度体系的内容，体现出如下明显的几个特点：

1、真正贯彻了注册制和市场化的精髓。

注册制并不是说监管部门不审，而是监管部门对发行人是否符合发行条件、上市条件、信息披露要求等进行形式审核，但对发行人的内在价值不做实质性判断。这项实质性判断工作会留给市场来进行，而市场各方进行决策的依据就是发行人对外披露的真实、准确、完整的各项信息。从目前已经颁布的各项规则来看，坚持以信息披露为中心、坚持市场化原则贯彻始终，从证监会到交易所都释放出了对市场充分尊重的最大诚意。

2、最大程度体现了差异化包容的精神。

目前已经发布的科创板各项监管规则对科创板发行条件、上市条件做出了明确的规定。准确的理解而言，科创板的发行条件、上市条件与传统主板、创业板相比，不应该用放低门槛标准来比喻；而是说科创板在坚持“三个面向”、主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业定位基础上，在盈利状况、股权结构等方面做出了更为妥善的差异化安排，增强了对创新企业的包容性和适应性。例如，修订发布《上市审核规则》新增试点红筹企业上市的市值和财务指标，与《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》规定的市值和财务相关条件相比，降低了红筹企业上市门槛，体现了监管部门对红筹企业更大的包容度。

3、压实压严主体责任信号明确。

设立科创板并试行注册制作为中国资本市场一次伟大的变革，监管部门尽管有加快推动实施的原始动力，但却始终坚持“行稳致远”，明确既要坚持市场化取向，充分发挥市场机制的作用，积极进行制度创新，又要坚持从资本市场实际出发，平稳起步，有序推进。在这样的大背景下，科创板对压实压严主体责任发出了明确的信号。例如，科创板相关规则强化了发行人对信息披露的诚信义务和法律责任，明确了信息披露“刨根问底”式的监管理念；要求申报时保荐人同步交存工作底稿、审核中根据需要启动现场检查等措施，意在推动落实保荐人、证券服务机构尽职调查、审慎核查的职责，更好发挥中介机构“看门人”作用；同时，加大保荐机构对发行人的持续督导职责，明确退市各项标准等。

科创板的定位

理解科创板的意义，必须先从科创板的定位说起。我们可以先看一下《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，[2019]2号）是怎么阐述的：

“准确把握科创板定位。在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。具体行业范围由上交所发布并适时更新”。

上面这段话的信息含量太多，限于篇幅，我们只能简要分析一下。

一、三个面向

科创板要坚持三个面向，即“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”。这句话最早是习近平总书记在2016年5月30日全国科技创新大会、两院院士大会、中国科协第九次全国代表大会上提出的：

“实现‘两个一百年’奋斗目标，实现中华民族伟大复兴的中国梦，必须坚持走中国特色自主创新道路，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，加快各领域科技创新，掌握全球科技竞争先机。”

按照权威媒体解读，习近平总书记提科技创新“三个面向”，为我国科技创新指明了主攻方向。我国的科技创新，既要“顶天”，面向世界科技前沿，致力于未来发展；又要“立地”，面向国家战略需求，赢得战略主动；同时还要“惠民”，面向经济发展主战场，为人民创造更多财富。

所以，科创板坚持三个面向，那未来科创板企业就必须拥有符合上述要求的“硬科技”，这才符合国家科技创新的总体战略要求。

二、国家战略

党的十九大报告明确提出“坚定实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略、乡村振兴战略、区域协调发展战略、可持续发展战略、军民融合发展战略”，这是明确提出的国家七大战略。中国未来要转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力，实现高质量发展，就必须依靠科技创新。“七大战略”的实施，科技创新贯穿其中，具有基础性战略支撑地位。

这七大国家战略中，与科创板最密切相关的就是“创新驱动发展战略”。2012年11月，党的十八大明确提出：“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。”强调要坚持走中国特色自主创新道路、实施创新驱动发展战略。

党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视实施创新驱动发展战略，于2015年3月制定颁发了《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》。2016年5月，中共中央、国务院印发了《国家创新驱动发展战略纲要》。习近平总书记指出：“实施创新驱动发展战略，是加快转变经济发展方式、提高我国综合国力和国际竞争力的必然要求和战略举措。”

2017年党的十九大报告，习近平总书记提及“创新”一词超过50次，并强调“创新是引领发展的第一动力”，也明确要坚定包括创新驱动发展战略在内的各种既定方针。十九大还专门举办了以“实施创新驱动发展战略”为主题的集体采访活动。

按照中央意见，创新驱动发展战略是以科技创新为核心的全面创新推动经济持续健康发展的战略。其具体内涵是指，创新成为引领发展的第一动力，科技创新与制度创新、管理创新、商业模式创新、业态创新和文化创新相结合，推动发展方式向依靠持续的知识积累、技术进步和劳动力素质提升转变，促进经济向形态更高级、分工更精细、结构更合理的阶段演进。

三、行业

在创新驱动发展战略的总体指导下，中国政府于2015年5月正式发布《中国制造2025》。《中国制造2025》瞄准了十大领域如下：新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械等。

不知道是巧合还是英雄所见略同，美国2016年发布了EmergingScienceandTechnologyTrends:2016-2045--ASynthesisofLeadingForecastsReport(April2016)——《2016-2045年新兴科技趋势——领先预测综合报告（2016年4月）》。里面明确提到了20项最值得关注的科技发展趋势包括：物联网、机器人与自动化系统、智能手机与云端计算、智能城市、量子计算、混合现实、数据分析、人类增强、网络安全、社交网络、先进材料、先进数码设备、太空技术、新型武器、合成生物科技、增材制造、食物与淡水科技、能源、医学、对抗全球气候变化。

对比分析可以发现，基本上《中国制造2025》与《2016-2045年新兴科技趋势》在制造业的层面是极其吻合的。中国和美国作为全球两大强国的竞争激烈程度可见一斑。

因此科创板“重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”，显然是服务国家战略的明确体现。

四、科创板关于定位的相关要求

1、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》【上证发[2019]18号】原征求意见稿第三条“发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性”，后面定稿发布的则做了如下修订（红色加粗部分）：“发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业”。在前述分析的基础上，理解修订稿为什么要增加这些规定就很容易了。

2、《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》【上证发[2019]30号】规定：

第二条保荐机构应当基于科创板定位，推荐企业在科创板发行上市。保荐机构在把握科创板定位时，应当遵循下列原则：

（一）坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求；

（二）尊重科技创新规律和企业发展规律；

（三）处理好科技创新企业当前现实和科创板建设目标的关系；

（四）处理好优先推荐科创板重点支持的企业与兼顾科创板包容的企业之间的关系。

第三条保荐机构应当按照《实施意见》《注册管理办法》《审核规则》明确的科创板定位要求，优先推荐下列企业：

（一）符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；

（二）属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；

（三）互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

保荐机构在优先推荐前款规定企业的同时，可以按照本指引的要求，推荐其他具有较强科技创新能力的企业。

第四条保荐机构应当准确把握科创板定位，切实履行勤勉尽责要求，做好推荐企业是否符合科创板定位的核查论证工作，就企业是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项进行专业判断，审慎作出推荐决定，并就企业符合科创板定位出具专项意见。

第五条保荐机构应当准确把握科技创新企业的运行特点，充分评估企业科技创新能力，重点关注以下事项：

（一）是否掌握具有自主知识产权的核心技术，核心技术是否权属清晰、是否国内或国际领先、是否成熟或者存在快速迭代的风险；

（二）是否拥有高效的研发体系，是否具备持续创新能力，是否具备突破关键核心技术的基础和潜力，包括但不限于研发管理情况、研发人员数量、研发团队构成及核心研发人员背景情况、研发投入情况、研发设备情况、技术储备情况；

（三）是否拥有市场认可的研发成果，包括但不限于与主营业务相关的发明专利、软件著作权及新药批件情况，独立或牵头承担重大科研项目情况，主持或参与制定国家标准、行业标准情况，获得国家科学技术奖项及行业权威奖项情况；

（四）是否具有相对竞争优势，包括但不限于所处行业市场空间和技术壁垒情况，行业地位及主要竞争对手情况，技术优势及可持续性情况，核心经营团队和技术团队竞争力情况；

（五）是否具备技术成果有效转化为经营成果的条件，是否形成有利于企业持续经营的商业模式，是否依靠核心技术形成较强成长性，包括但不限于技术应用情况、市场拓展情况、主要客户构成情况、营业收入规模及增长情况、产品或服务盈利情况；

（六）是否服务于经济高质量发展，是否服务于创新驱动发展战略、可持续发展战略、军民融合发展战略等国家战略，是否服务于供给侧结构性改革。

保荐机构应当在《关于发行人符合科创板定位要求的专项意见》中披露相关核查过程、依据和结论。

第六条保荐机构应当准确把握科技创新的发展趋势，重点推荐下列领域的科技创新企业：

（一）新一代信息技术领域，主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等；

（二）高端装备领域，主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等；

（三）新材料领域，主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等；

（四）新能源领域，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等；

（五）节能环保领域，主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等；

（六）生物医药领域，主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等；

（七）符合科创板定位的其他领域。

第七条保荐机构不得推荐国家产业政策明确抑制行业的企业，不得推荐危害国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全的企业。

3、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》【上证发[2019]29号】规定：

《上市审核规则》规定发行人应当符合科创板定位。对此应如何把握？

答：《上市审核规则》规定，本所对发行上市进行审核。审核事项包括三个方面：一是发行人是否符合发行条件；二是发行人是否符合上市条件；三是发行人的信息披露是否符合要求。在对上述事项进行审核判断时，将关注发行人是否符合科创板定位。发行人应当对其是否符合科创板定位进行审慎评估，保荐机构应当就发行人是否符合科创板定位进行专业判断。

（一）发行人自我评估的考虑因素

发行人进行自我评估时，应当尊重科技创新规律、资本市场规律和企业发展规律，并结合自身和行业科技创新实际情况，准确理解、把握科创板定位，重点考虑以下因素：

1.所处行业及其技术发展趋势与国家战略的匹配程度；

2.企业拥有的核心技术在境内与境外发展水平中所处的位置；

3.核心竞争力及其科技创新水平的具体表征，如获得的专业资质和重要奖项、核心技术人员的科研能力、科研资金的投入情况、取得的研发进展及其成果等；

4.保持技术不断创新的机制、技术储备及技术创新的具体安排；

5.依靠核心技术开展生产经营的实际情况等。

（二）对保荐机构的相关要求

保荐机构应当根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》的相关要求，围绕科创板定位，对发行人自我评估涉及的相关事项进行核查，并结合尽职调查取得的充分证据、资料等，对其是否符合科创板定位作出专业判断，出具专项意见，说明理由和依据、具体的核查内容、核查过程等，并在上市保荐书中简要说明核查结论及依据。

（三）本所审核中予以关注

审核问询中，本所发行上市审核机构将关注发行人的评估是否客观，保荐人的判断是否合理；根据需要，可以向科技创新咨询委员会提出咨询，将其作出的咨询意见作为审核参考。

科创板与注册制

2018年11月5日，国家主席习近平在出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲中宣布，“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。实践中，很多人混淆了科创板和注册制的概念。严格意义上而言，科创板指的是多层次资本市场的一个有机组成部分，而注册制指的是发行审核制度。

一、多层次资本市场

2018年12月中央经济工作会议、2019年2月中央政治局第十三次集体学习都提到要建设一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告[2019]2号）也提到，“着眼于加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系，从设立上交所科创板入手，稳步试点注册制”。

目前我国多层次资本市场的总体格局如下：

二、注册制的由来

2013年11月，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，坚持和完善基本经济制度”，“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础”，“完善金融市场体系”，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。

2015年12月9日，国务院召开常务会议，通过提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定草案。草案明确，在决定施行之日起两年内，全国人大常委会授权国务院，对拟在沪深交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用证券法关于股票公开发行核准的有关规定，实施注册制度，具体事项，包括注册机关、审核要求、信息披露要求、中介机构职责以及相应的事中事后监管措施和处罚执法等，由国务院作出安排，报全国人大常委会备案。2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。

2018年2月23日，受国务院委托，证监会主席向全国人大常委会作说明，考虑到目前在多层次市场体系建设、交易成熟度等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善，建议股票发行注册制授权决定期限延长两年至2020年2月29日。随后，24日人大常委会正式公布了同意延期的决定。

三、发行审核制度

股票发行上市审核制度是股票市场的基础型制度之一，在股票市场制度中居于核心地位。证券监管机构通过设立专业的发行上市审核部门，设定成体系的审核标准，简历规范的审核程序，批注符合标准又达到信息披露要求的申请公司进行发行或上市。如下图所示：

发行上市审核制度主要包括三方面内容：发行上市审核体制、发行审核制度以及上市审核制度。前者主要指发行审核权与上市审核权在不同机构之间的安排，与市场监管体制密切相关，是审核制度的核心，后两者主要是指审核原则、审核程序以及审核内容等。

四、“核准制”与“注册制”的差异

新股的发行监管制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行制度都对应于一定的市场发展状况。其中，审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟资本市场普遍采用的发行体制。

核准制是指企业在发行股票时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律法规和证券主管机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券主管机关除了进行注册制所要求的形式审查外，还对发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、盈利能力、管理人员素质、公司竞争力、发行数量、发行价格等条件进行实质审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。

目前我国发行审核制度是核准制，其主要特点如下：

（1）核准制的实质主要在于以强制性信息披露为核心，在明确监管和披露标准、规则的前提下，使市场参与各方“各司其职，各尽其能，各负其责，各担风险”。

（2）在选择和推荐企业方面，由保荐机构培育、选择和推荐企业，增加保荐机构及保荐代表人的责任。

（3）在企业发行股票的规模上，在满足《证券法》和《证券交易所股票上市规则》的前提下，由企业根据自身持续发展及资本运营的需要进行选择。

（4）在发行审核上，遵循合规性和合理性审核相结合的原则，发挥发行审核委员会的独立审核功能。

（5）在股票发行定价上，注重发挥市场约束机制，经过机构投资者的询价后，由企业与保荐人协商，使发行定价真正反映公司股票的内在价值和投资风险。

注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报并申请注册。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠及对股票投资价值的判断留给市场来决定。这种制度市场化程度较高，象商品市场一样，只要将产品信息真实全面地公开，至于产品能否卖出去，以什么价格卖出去，完全由市场需求来决定。这种发行审核制度对发行方、券商、投资者的要求都比较高。

应该说，核准制与注册制各有利弊，核准制加强了监管部门的监管，体现了行政权力对股票发行的参与，是“国家之手”干预股票发行的具体体现，这种制度在市场经济发育不太完善的情况下较注册制更有利于对广大投资者利益的保护。注册制则提高了新股发行的市场化，充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性，其不仅对发行人所处的市场经济的完善程度提出了很高的要求，而且要求发行人有较强的行业自律能力。下表列示了注册制与核准制之间的主要区别：

通常而言，注册制下的监管体系具有这样一些普遍特征：

（1）发行上市的审核主体仍然是监管部门（证监会/交易所），但审核内容及方式与审批制有重大差异，即注册制下的监管机构仅对申报材料的合规性进行形式审核，一般不进行实质性判断；

（2）信息披露是整个发审制度的核心，强调信息披露的真实、准确、完整与及时；

（3）在信息披露基础上，由市场而非监管部门对企业能否上市做出决定，企业发行上市能否成功取决于市场投资者是否认可发行人的业务模式与发展前景；

（4）发行审核过程透明度高，审核效率高。

（5）监管部门的工作重点由事前的“实质审核”转向“事中”及“事后”监管，由“选好人”转向“抓坏人”，加强对违规违法行为的执法处罚。

下面以表格的形式来说明目前我国股票发行监管体系与香港及美国注册制监管体系的差别：

五、科创板在注册制方面的探索

总之，设立科创板并试点注册制最根本的出发点是在中国资本市场新战略定位的基础上，推动市场在资源配置中发挥决定性作用。应该说，此次科创板相关监管规则的制定，很清晰地体现了上述精神。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））第四条规定：首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证券监督管理委员会履行发行注册程序。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））第二十三条原征求意见稿规定，“中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以提出反馈意见”。正式稿则改为“发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询”。将具体审核职责还是回归到交易所层面。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））第二十四条原征求意见稿规定，“中国证监会依照法定条件，在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定”。正式稿则改为“中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定”。此条修改删除了“依照法定条件”6个字，貌似无足轻重，实则是体现了证监会做出巨大的简政放权的努力。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））第二十五条原征求意见稿规定，“中国证监会同意注册的决定自作出之日6个月内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择”。正式稿则改为“中国证监会同意注册的决定自作出之日起1年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择”。此条修改给予了发行人更充分的发行时点的自由裁量权，更好地体现了市场化原则。

发行条件

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））第四条规定：首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证券监督管理委员会履行发行注册程序。因此，对于想上科创板的公司，最需要关注的就是如下五个方面：

n发行条件

n上市条件

n相关信息披露要求

n发行上市审核

n发行注册程序

我们接下来会对这五个方面内容逐一介绍。

一、科创板发行条件概述

总体而言，科创板股票公开发行条件的设定充分体现以信息披露为中心的注册制改革理念，精简优化现行发行条件，同时突出重大性原则并强调风险防控。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》取消了现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。实际发行条件主要有4个方面：主体资格、财务规范、业务完整、规范运作。

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，[2019]2号）规定：

“（七）合理制定股票发行条件。精简优化现行公开发行股票条件。申请公开发行股票的公司，除符合科创板定位外，还应道符合下列基本发行条件：一是具备健全且运行良好的组织机构，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形；二是会计基础工作规范，内部控制制度健全且有效执行，最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见审计报告；三是发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在严重损害社会公共利益的重大违法行为；四是证监会规定的其他条件。逐步将现行发行条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格，更加全面、深入、精准的信息披露要求制度体系”。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》【证监会令（第153号）】规定的发行条件如下：

【主体资格】第十条发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责。

有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

【财务规范】第十一条发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具标准无保留意见的审计报告。

发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。

【业务完整】第十二条发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：

（一）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。

（二）发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近2年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。

（三）发行人不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。

【规范运作】第十三条发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。

最近3年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。

董事、监事和高级管理人员不存在最近3年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见等情形。

相比主板、中小板、创业板的发行条件来看，由于科创板试点注册制没有最低盈利要求，所以科创板强调的是不存在“对持续经营有重大不利影响的事项”，而主板、中小板、创业板要求“发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常”，关注的是“发行人不得有影响持续盈利能力的情形”。

同时，科创板在规范运作方面，相比主板、中小板、创业板增加了对发行人的“控股股东、实际控制人”的要求，按照监管的说法，控股股东和实际控制人，是公司治理中的“关键少数”，这是我们需要特别关注的方面。

二、成长性

在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》【上证发[2019]18号】里，有一条规定值得特别关注：

第十九条发行人应当结合科创板定位，就是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项，进行审慎评估。

按照这条规定，上交所对科创板上市企业还是比较关注成长性的内容。成长性这个指标最早是在2009年创业板设立的时候提出来的。2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第61号），2009年10月30日，首批28家创业板IPO公司股票正式在深交所创业板上市。在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中，明确定位于服务于自主创新及其它成长型创业企业，成长性和创新性是最核心的两个特点。其中，对创业板IPO股票发行上市条件中明确：

第十条发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：

（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。

在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第29号——首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》（证监会公告[2009]18号）中规定，需要在申报的《发行保荐书》中附专项的“发行人成长性专项意见”，保荐机构需要对拟申请创业板IPO的发行人的成长性发表明确意见。

我们来看一看第一批28家创业板公司的实际成长率指标到底多少。由于第一批创业板公司是2009年10月上市，所以我们分别统计了2007年、2008年的逐年营业收入增长率以及连续两年的营业收入平均增长率。

（1）2007年营业收入增长率

2007年，28家创业板IPO公司营业收入增长率为66.56%；其中，“神州泰岳”、“南风股份”、“汉威电子”、“上海佳豪”、“红日药业”5家企业2007年营业收入增长率超过100%；仅有“安科生物”、“鼎汉科技”、“硅宝科技”3家企业营业收入增长率低于20%；其中“安科生物”2007年营业收入增长率为负数-1.48%；对比之下，中小企业板2007年营业收入增长率平均为30.14%。

（2）2008年营业收入增长率

2008年，28家创业板IPO公司营业收入增长率为46.65%；“特锐德”、“网宿科技”、“吉峰农机”3家企业2008年营业收入增长率超过100%；“北陆药业”、“中元华电”、“金亚科技”3家企业营业收入增长率低于20%；其中“北陆药业”2008年营业收入增长率为-23.64%；对比之下，中小企业板2008年营业收入增长率平均为21.41%。

（3）2007-2008年营业收入平均增长率

28家创业板IPO公司2007、2008年连续两年营业收入平均增长率为56.29%；14家企业2007、2008年连续两年营业收入平均增长率超过60%；相比之下，中小企业板2007、2008年连续两年营业收入平均增长率为25.70%。

下图列示了全部上市公司（分沪深主板（非金融）、中小板（非金融）、创业板）近十年来的营业收入增长率指标数据（数据来源：wind）：

基本上，我们可以看到沪深主板（非金融）、中小板（非金融）、创业板近十年来营业收入增长率大概围绕着20%上下波动，当然这里也要扣除每年新上市股票的因素。

下图列示了第一批创业板28家公司2009年至2017年的营业收入年均增长率（每年增长率的简单算术平均）：

第一批创业板28家公司2009年至2017年的营业收入年均增长率平均数是29.15%，这个数字和前面列示的整个创业板公司的增长率数字基本是吻合的。但是，28家公司里面分化非常明显，最高的是天海防务，营业收入增长率年均到了47.52%，但是金亚科技却呈现出-1.16%年均营业收入增长率（很不幸的是，这两家营业收入增长率处于两个极端的公司目前都出事了）。

那么，截至2019年3月22日公布的首批科创板受理的9家公司的成长性如何呢？我们统计了这9家公司报告期营业收入增长率如下表所示：

总体而言，科创板首批受理的9家公司的成长性指标还是不错的，至少要优于首批创业板的公司。当然，成长性指标究竟能说明多少问题，仁者见仁，智者见智，留待市场投资者去分析考察。

上市条件

一、上市条件概述

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，[2019]2号）规定：

“（四）制定更具包容性的科创板上市条件。更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，设置多元包容的上市条件。具体由上交所制定并公布。”

《上海证券交易所科创板股票上市规则》【上证发[2019]22号】对上市条件具体规定如下：

2.1.1发行人申请在本所科创板上市，应当符合下列条件：

（一）符合中国证监会规定的发行条件；

（二）发行后股本总额不低于人民币3000万元；

（三）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；

（四）市值及财务指标符合本规则规定的标准；

（五）本所规定的其他上市条件。

本所可以根据市场情况，经中国证监会批准，对上市条件和具体标准进行调整。

2.1.2发行人申请在本所科创板上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：

（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；

（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

本条所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。

2.1.3符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号）相关规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。

营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列标准之一：

（一）预计市值不低于人民币100亿元；

（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

2.1.4发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：

（一）预计市值不低于人民币100亿元；

（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

发行人特别表决权股份的持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的具体规定，应当符合本规则第四章第五节的规定。

上述规定基本按照《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》涵盖了预计市值、收入、净利润、现金流、研发投入等指标。

二、上市条件分析

1、《上海证券交易所科创板股票上市规则》【上证发[2019]22号】2.1.1列示是基本上市条件。

2、《上海证券交易所科创板股票上市规则》【上证发[2019]22号】2.1.2条则根据拟上科创板企业的经营稳定性设置了不同的5套上市市值标准。经营情况越稳定，有明确的收入、正的净利润，则选择第一套标准；企业处于发展前期，经营情况不稳定，有收入没利润，甚至还没有收入的则依次选择后续的标准；

3、什么叫预计市值？预计市值是指股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人股票名义总价值。因此，如果按照发行询价的结果，导致预计市值达不到发行人拟适用的5套上市市值标准之一的话，需要中止发行。这是拟上科创板企业在设计发行方案时必须考虑的一个风险点。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第42号-首次公开发行股票并在科创板上市申请文件》【证监会公告[2019]7号】明确申请里包括“3-1-5关于发行人预计市值的分析报告（如适用）”。《上海证券交易所科创板上市保荐书内容与格式指引》【上证发[2019]24号】规定“发行人发行完成后，保荐人应当结合发行情况更新上市保荐书，就市值及财务指标等是否符合选定的上市标准发表明确结论意见”。

《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》【上证发[2019]21号】规定，除《证券发行与承销管理办法》规定的中止发行情形外，发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当中止发行。前款所指预计发行后总市值是指初步询价结束后，按照确定的发行价格（或者发行价格区间下限）乘以发行后总股本（不含采用超额配售选择权发行的股票数量）计算的总市值。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号-科创板公司招股说明书》【证监会公告[2019]6号】第四节“风险因素”部分就要求披露：“（六）发行失败风险，包括发行认购不足，或未能达到预计市值上市条件的风险等”；

《上海证券交易所科创板股票交易风险揭示书必备条款》【上证发[2019]27号】规定开展科创板股票经纪业务的证券公司应当制定《科创板股票交易风险揭示书》（以下简称《风险揭示书》），向参与科创板股票交易的投资者充分揭示风险。《风险揭示书》应当至少包括：“初步询价结束后，科创板发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，将按规定中止发行”。

4、关于研发投入。《上海证券交易所科创板股票上市规则》【上证发[2019]22号】只是在第二套市值标准中规定：（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。

截至2019年3月22日公布的首批科创板受理的9家公司，分别采用的是第一套和第四套标准，这两套标准都不涉及研发投入数据。但9家公司都公布了自己的研发投入占比情况，如下表所示：

5、关于红筹企业。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））第八十条规定：

符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号，以下简称《若干意见》）等规定的红筹企业，申请首次公开发行股票并在科创板上市，还应当符合本办法相关规定。

前款规定的红筹企业在科创板发行上市，适用《若干意见》“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”的具体标准，由交易所制定具体规则，并报中国证监会批准。

《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》里规定的红筹企业行业范围包括：试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

具体市值标准等包括：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

试点红筹企业申请公开发行股票在科创板上市，还应当符合上交所规定5套市值指标等上市条件。试点红筹企业申请发行CDR在科创板上市，未强制要求符合上交所规定上市条件，但适用上交所审核、证监会注册，并向上交所申请上市的审核注册程序。

信息披露要求

注册制的核心就是“以信息披露为中心”。所以理解什么是信息披露，披露什么，如何披露，对于理解注册制给资本市场带来的革命性影响至关重要。我们可能需要花较长的篇幅来论述信息披露的相关问题。

一、信息披露的由来

一般而言，内部股东或职业经理人是信息的垄断提供者（monopolysupplier），在没有任何外界干预的情况下，公司就会限制所提供信息的范围，而且其信息是以垄断价格出售的。在垄断情况下，信息将得不到充分的供给，因此，强制性披露能增加投资者可能获得的信息数量，并且相对每一个投资者都通过签订个人契约并花费垄断价格获取信息而言，管制信息披露是符合成本效益原则的。

此外，由于信息是一种典型的公共产品（publicgoods），它可以在使用者之间自由传递，同时也就具备了公共物品的特性——外溢性（externality）。一方面，作为信息提供方的公司很难向每一个使用者收取信息生产成本，这样，在无法明确收费的情况下，公司会缺乏提供信息的动力，使用者可能获得的信息就会提供不足。另一方面，由于信息是一种公共产品，这就意味着包括投资者在内的所有各方都可以免费地获取相关的信息，这其中就包括公司的竞争者。如果公司竞争者得了公司的机密信息，又可能会对公司的竞争优势形成不利的影响，这将促使许多公司不会无保留的将公司全部信息予以披露，或者至少披露的信息并没有涉及公司核心竞争力的内容。而这些信息对于投资者评价公司业绩及未来发展前景又是至关重要的。

综上，仅仅凭借市场的力量可能无法导致内部股东或职业经理人披露充分的信息来为投资者决策服务，而增进信息提供与充分性的一个有效途径就是管制的干预，通过管制强制公司对外披露使用者需要的信息，将信息不对称的程度减少到一个可以接受的范围，资本市场才能树立起来自投资者的信心。

总结而言，公众公司因为对外筹资而导致的委托代理，引发了信息不对称问题，进而必然带来管制的要求。而管制的最核心要求就是信息披露。

以下是关于美国公司信息披露的历史沿革供参考：

在1900年以前，英国的公司法以及其他欧洲国家的商法都要求企业报送经过审计的财务报表，甚至对报表的内容也做了一些明确的规定。相比之下，美国工商企业所提供的财务数据则几乎完全由企业管理人员自行处理，管理人员可以按照自己偏好的方式整理数据，而且报送财务报告也没有定期化，甚至有的企业连股东们都无法得到财务报告。这种财务数据披露不受任何管制的状况是由于当时美国工商企业的“保密”倾向所造成的，政府也并没有加以任何干预。不过，应该注意到的是，那些主要依赖外来资本的公司和在证券交易所上市的公司，还是会经常公布其详细的会计报表，比如当时的企业仍会主动向银行或者债权人这两类企业资金的主要来源方披露信息，因为银行或债权人非常关注企业对债权的偿还保证程度。

随着经济的不断发展，企业的规模也不断扩大，对资本的需求也日益增加。股份有限公司作为一种大规模筹集资本的企业组织形式开始大量涌现并公开发行其证券，成为所谓的公众公司（publiccompany）。它和私人公司（privatecompany）之间开始表现出明显的区别。在财务会计方面的体现就是私人公司不必遵守大量的信息披露要求，而公众公司则必须对外提供公司相关信息。这种披露要求的起源基于一个假设，即投资者、机构资本提供者和债权人一样都想要知道有关他们所有权的财务信息。

然而，伴随着公司规模的扩张以及相应的技术和管理过程的复杂化，职业经理人员的作用得到前所未有的增强。公司的规模日益扩大，公司的股权则日益分散，公司实质上由代表股东行使权力的职业经理人员加以控制。经理人员几乎完全控制了公司的财务活动和向投资者提供的会计信息。公司的董事很少认识到自己对社会、顾客和劳工所负的责任。他们通过隐瞒财务信息、乱用会计方法等手段，故意欺骗股东（Chartfield,1972）。

这种状况引起了许多人的担忧，包括美国投资银行协会、纽约证券交易所、会计界在内的几个组织开始为促进财务信息的公开披露展开了多方面的活动。美国投资银行协会提出了用于招股书和其他涉及产业证券的财务报表最低限度的公开标准；而纽约证券交易所则长期以来就反对企业的保密思想，并要求所有股票上市的股份有限公司均应提出财务报告的副本备案，且每一个股票上市公司均被要求至少在年度股东大会之前15天向股东公布并报送反映公司财务状况的报告书。当时的会计界（如当时的美国会计师协会AIA）也通过与纽约证券交易所的合作从而在一定程度上促进财务信息的公开披露。

1929—1933年的经济大危机使得美国经济产生了剧烈的震荡，时任美国总统罗斯福开始实施新政（NewDeal），导致了完全放任的自由资本主义的结束，开辟了市场经济与政府管制相结合的所谓“混合经济”。这场新政当时被认为对会计职业的要求产生了一个根本性的改变，因为新政改革者们认为那种放任自由（laissez-faire）的经济政策已经过时，而且当时危机的责任也被归咎于证券市场中企业财务报表严重失实、会计信息披露不充分或具有误导性。这就导致分别于1933年和1934年通过的证券法和证券交易法都强调加强对会计信息的管制，要求上市公司都必须提供统一的会计信息。例如，1933年通过的《证券法》要求公司在登记注册时，必须提交经过独立审计的资产负债表（abalancesheet）和损益表（aprofit-and-lossstatement），并且该法案给予了当时的联邦贸易委员会（FTC）一种权威（authority）：

“（委员会有权威）规定必须遵守的方法，包括会计账目（accounts）的编制、对资产和负债的评估（appraisal）和估价（valuation）、确定折旧和折耗、区分经常收益（recurringincome）和非常收益（nonrecurringincome）、区分投资收益和经营收益以及编制损益表的方法”。

而1934年通过的《证券交易法》则成立了一个证券交易的日常管理机构——证券交易委员会（SEC），并由SEC负责制定统一的会计规则或准则来对公开交易股票的公司的财务报表过程加以管制（regulate），由此使得美国会计信息披露迈入了一个受到管制的时代。

这些证券法规也被称作“披露”法规，但是新政改革者们所倡导的披露类型并没有关注传统的会计数据，因为当时的执政者并不认为投资者可以从财务报表中获得多大好处，而且任何法规的颁布都不能使阻止投资者在判断一个公司前景时发生差错。不过，法规可以强迫公司通过披露告诉投资者他们的资金得到了如何运用，并可以阻止为投资者编制“恶意的误导信息（maliciousmisinformation）”的行为，此外，法规还可以禁止类似内部人交易等行为。这些举措都可以促进资本市场的公正。

当时的会计人员更认为投资者被不足够的财务报表披露所误导，在这种思想的引导下，当然也是为了阻止政府介入对会计职业的管制并实行统一会计，会计职业界更倡导充分披露（fulldisclosure），而不是统一化。SEC为了重新树立投资者对经济系统和证券市场的信心，接受了会计职业界的观点以及一致性原则和谨慎性原则等概念，这使得SEC成立前后的财务报表关系并没有多大改变，但至少政府和社会公众的参与促使上市公司的信息披露受到一定程度的干预和管制。

1937年，SEC发布了第l号“会计文告集”（ASRNo.1）。但随后，SEC对于是否要自行制定统一会计规则问题进行了激烈的讨论。五位专职委员意见不一，最后的表决以3：2的票数否决了自行制定的意见。1938年4月25日，SEC发表ASRNo．4“财务报表的管理政策”（AdministrativePolicyofFinancialStatement），将制定会计准则的权限转授于当时的美国会计师协会（AIA）。从此，开始了由会计职业界制定会计准则的时期。

美国的准则制定机构历经了会计程序委员会（CAP）（1938—1959年）、会计原则委员会（APB）（1959—1973年）和财务会计准则委员会（FASB）（1973年至今）三任，这三任准则制定机构尽管权威性不同，但均分别发布了各自对会计实务规范的文告。这些规范性的文告被称为“公认会计原则（GAAP）”对会计信息披露产生了极大的约束，企业再也不能随心所意地按照自己的意愿和目的来披露信息了。

然而，进入20世纪80年代以来，美国金融业迅猛发展，金融创新日新月异，金融资本成了美国甚至全世界的经济驱动力，各种金融创新给资本市场带来了巨大的活力，同时也给资本市场带来了前所未有的风险。特别是当网络经济在美国的兴起和大行其道，美国经济内含了巨大的风险，传统工商业在市场衰退的压力下，更加依赖资本市场的投机来寻求利润来源和资本来源，资本更体现了它特有的魅力和吸引力。

为了更有效地筹集资本，更好地维护公司与投资者之间的良好关系，并向投资者阐述和解释其投资潜力，美国公司开始有意识地主动披露一些有关公司的信息，而且这些信息比传统财务报表的范围要更大，包括了大量的不同要素，如经营数据、业绩指标、数据分析、前瞻性信息以及有关公司、公司管理部门和股东的信息。公司企图通过披露这些信息来赢得投资者的信任和稀缺的资本。这种趋势就是公司的自愿信息披露（voluntaryinformationdisclosure）。这些自愿披露的信息通过多种渠道传递，如新闻公告（pressrelease）、要事簿（factbooks）、网站（websites）等，当然，这要借助于现代技术和通讯网络的发展。通过这些渠道，投资者就可以获得相比原来更多的有关公司的信息。

二、信息披露的基本原则

关于信息披露的基本原则，相关法律法规是这样规定的：

《证券法》规定：

第二十条发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整。

为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。

第六十三条发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

证监会2002年1月发布的《上市公司治理准则》(证监发[2002]1号)，后2018年9月30日发布修订后的《上市公司治理准则》（中国证券监督管理委员会公告[2018]29号）规定：

第八十八条上市公司应当建立并执行信息披露事务管理制度。上市公司及其他信息披露义务人应当严格依照法律法规、自律规则和公司章程的规定，真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或者其他不正当披露。信息披露事项涉及国家秘密、商业机密的，依照相关规定办理。

第八十九条董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。

上海证券交易所2018年4月最新修订的《上海证券交易所股票上市规则》规定：

2.1上市公司和相关信息披露义务人应当根据法律、行政法规、部门规章、其他规范性文件、本规则以及本所其他规定，及时、公平地披露信息，并保证所披露信息的真实、准确、完整。

2.2上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证公司及时、公平地披露信息，以及信息披露内容的真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。不能保证公告内容真实、准确、完整的，应当在公告中作出相应声明并说明理由。

总体而言，我们认为考虑到不同行业、不同业务模式、不同融资方式的企业之间的巨大差异性，目前的监管规定无法作出千篇一律的规定，只能规定一些通用标准和底线要求，只是在形式上满足了投资者对于发行人未来发展机遇、投资价值、未来经营情况与本息兑付能力的分析信息需求。但一些基本的信息披露原则我们觉得还是有必要再强调一遍：

1、真实性原则。真实是指上市公司及相关信息披露义务人披露的信息应当以客观事实或者具有事实基础的判断和意见为依据，如实反映客观情况，不得有虚假记载和不实陈述。

2、准确性原则。准确是指上市公司及相关信息披露义务人披露的信息应当使用明确、贴切的语言和简明扼要、通俗易懂的文字，不得含有任何宣传、广告、恭维或者夸大等性质的词句，不得有误导性陈述。公司披露预测性信息及其他涉及公司未来经营和财务状况等信息时，应当合理、谨慎、客观。

3、完整性原则。完整是指上市公司及相关信息披露义务人披露的信息应当内容完整、文件齐备，格式符合规定要求，不得有重大遗漏。

4、及时性原则。及时是指上市公司及相关信息披露义务人应当在规定的期限内披露所有对公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息。

5、公平性原则。公平是指上市公司及相关信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露重大信息，确保所有投资者可以平等地获取同一信息，不得私下提前向特定对象单独披露、透露或者泄露。

满足以上信息披露原则的披露内容只能说达到了通用标准和底线要求（这也是注册制的核心理念），但具体这家公司是否满足投资标准还要投资者根据自己的分析逻辑来深度挖掘有助于判断公司投资价值的更深层次信息。

三、科创板关于信息披露的总体要求

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告[2019]2号）规定：

“（十三）强化信息披露监管。切实树立以信息披露为中心的监管理念，全面建立严格的信息披露体系并严格执行。明确发行人是信息披露第一责任人，充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。明确发行人的控股股东、实际控制人不得要求或协助发行人隐瞒重要信息。

科创板上市公司要根据自身特点，强化对业绩波动、行业风险、公司治理等相关事项的针对性信息披露。明确要求发行人披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，督促引导发行人将募集资金重点投向科技创新领域。”

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））关于信息披露主要规定包括：

“第五条发行人作为信息披露第一责任人，应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，所披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

发行人应当为保荐人、证券服务机构及时提供真实、准确、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作。

发行人的控股股东、实际控制人应当全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作，不得要求或者协助发行人隐瞒应当披露的信息。

第四章信息披露

第三十四条发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当按照中国证监会制定的信息披露规则，编制并披露招股说明书，保证相关信息真实、准确、完整。信息披露内容应当简明易懂，语言应当浅白平实，以便投资者阅读、理解。

中国证监会制定的信息披露规则是信息披露的最低要求。不论上述规则是否有明确规定，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，发行人均应当予以披露。

第三十九条发行人应当根据自身特点，有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，并充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素。

发行人尚未盈利的，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响”。

在前述2个科创板基本大法的基础上，《上海证券交易所科创板股票上市规则》【上证发[2019]22号】专门辟五章论述信息披露的相关规定，具体内容不再列示，仅列示这五章的目录。

《上海证券交易所科创板股票发行上市规则》

第五章信息披露一般规定

第一节信息披露基本原则

第二节信息披露一般要求

第三节信息披露监管方式

第四节信息披露管理制度

第六章定期报告

第一节定期报告编制和披露要求

第二节业绩预告和业绩快报

第七章应当披露的交易

第一节重大交易

第二节关联交易

第八章应当披露的行业信息和经营风险

第一节行业信息

第二节经营风险

第九章应当披露的其他重大事项

第一节异常波动和传闻澄清

第二节股份质押

第三节其他

四、科创板关于信息披露要求的特点

在“《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》起草说明”里，强调上市规则的起草思路里，第一条就是“强化信息披露监管”。

“《上市规则》突出以信息披露为中心的监管理念，建立了更具针对性和有效性的信息披露规则体系。要求上市公司和相关信息披露义务人充分披露投资者决策所必须的信息，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平，明确控股股东和实际控制人的义务和责任。同时，针对科技创新企业特点，强化行业信息、经营风险、内部治理、业绩波动等事项的披露，并在信息披露量化指标、披露时点和披露方式等方面，做出更具弹性的制度安排”。

在后续介绍具体章节内容部分，“《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》起草说明”是这样论述上市规则如何优化信息披露制度的：

（六）优化信息披露制度

信息披露制度是持续监管中的核心制度。《上市规则》第五至九章总体沿用了现行信息披露的基本规范。同时，针对科创企业特点，作了差异化和更具弹性的规定。

一是确立信息披露的基本规范。具体分为三个层次。基本原则方面，第五章第一节明确了信息披露的重大性标准，逐一强调了信息披露应当遵循的真实、准确、完整、及时、公平“五大基本原则”。一般要求方面，第五章第二节针对近年来上市公司信息披露模式以及投资者信息需求的变化，明确了分行业披露、分阶段披露、自愿披露、浅白语言披露等一般规定要求。信息披露监管方面，第五章第三节提炼归纳了信息披露“刨根问底”式监管的理念逻辑和信息披露“直通车”的监管经验。此外，在确保公平披露的前提下，提升了上市公司董监高人员接受媒体采访的灵活度，便利科创企业开展商业活动。

二是强化行业信息披露。基本要求方面，第八章第一节明确规定上市公司应当主动披露行业信息。具体情形方面，科创企业应当结合公司所属互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造或生物医药等行业特点，通过定期报告和临时公告，披露行业发展状况及技术趋势、公司经营模式及核心竞争力、研发团队和研发投入等重要信息。特别规定方面，强调了公司进入新行业或主营业务发生变更的专项披露要求。

三是突出经营风险披露。第八章第二节专设经营风险一节，针对科创类上市公司日常经营过程中可能遭遇的重大经营风险，提出相应的披露要求。具体包括未盈利公司的风险披露要求、业绩大幅下滑公司的风险披露要求、知识产权与重大诉讼仲裁等重大风险披露要求。此外，还要求上市公司在年度报告和临时公告中披露其他可能对公司行业核心竞争力和持续经营能力产生重大不利影响的风险事项。

四是增加股权质押高风险情形的披露。近年来，上市公司控股股东股权质押风险频频爆发，对上市公司控制权、日常经营活动以及股票二级市场交易可能产生严重负面影响。针对这一情况，《上市规则》在第九章应当披露的其他重大事项中，单设股份质押一节。披露内容上，要求质押比例较高的股东，全面披露质押股份的基本情况、质押金额的用途、自身财务状况、控股股东质押对控制权的影响等内容。此外，出现平仓风险的，要求控股股东及其一致行动人及时通知上市公司，并披露是否可能导致公司控制权变更、拟采取的措施及面临的风险。

五是优化重大交易与关联交易的披露及决策程序。针对科创板公司可能存在的轻资产特点，对接科创板上市条件，在第七章重大交易、关联交易的披露及股东大会审议标准中增加市值指标。针对科创板公司上市时可能尚未盈利的情况，规定未盈利企业重大交易豁免适用利润类指标。从严监管关联交易，适度扩展了关联人的认定范围，并对关联交易披露及审议指标予以适当调整。将现行的成交金额/净资产指标，调整为成交金额/总资产或市值。同时，将披露标准从0.5%下调至0.1%，将应当提交股东大会审议通过的标准从5%下调至1%。

应该说“《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》起草说明”对科创板关于信息披露要求的特点做了比较综合的归纳，这里我们补充说明几点：

1、科创板相关信息披露制度、审核制度的安排体现了更高的透明度。

阳光是最好的消毒剂。满足真实、准确、完整、及时、公平的信息披露显然将增强资本市场各方的信心，对于资本市场稳健有效运作将起到积极的作用。目前来看，科创板在相关信息披露制度方面的安排总体朝着上述方向稳步推进，特别针对科创板相关企业的特点制定了很多结构性要求。

另外，科创板更高透明度实际还体现在审核制度的安排。按照上交所“《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》起草说明”的说法：

“坚持以信息披露为中心。注册制的核心是信息披露，相关各方应当各司其职、各尽其责，提高信息披露质量，让投资者在信息充分的情况下作出投资决策。发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实、准确、完整；中介机构承担“看门人”职责，对发行人的信息披露进行把关；交易所通过审核发行上市申请文件，督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。交易所从充分性、一致性和可理解性的角度，对信息披露进行审核，通过一轮或者多轮的审核问询，让发行人和中介机构“说清楚，讲明白”，努力让“问题公司”或者公司重大问题无所遁形，防范和震慑欺诈发行。充分性、一致性和可理解性与真实性、准确性、完整性，不是对立的，二者是方式和目的、手段和结果的关系。”

“全面推进审核公开。交易所要承担好发行上市审核职责，就必须坚定不移地推进监管公开。积极推进审核标准的统一化、公开化，增强审核公信力；实行全程电子化审核，优化审核机制、流程，向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表，强化审核过程和结果的确定性；实现审核问询和回复的公开，接受社会监督；明确基本的审核时限，稳定市场预期。”

从上述表述我们可以看到，上交所在制定规则的初始就站在了一个道德高地，用主动接受社会监督的诚意来倒逼审核机制的公平、公正，进而倒逼发行人和各中介机构高度重视信息披露的真实、准确、完整。这些举措让人容易联想起2013年证监会开始实施IPO财务核查的初衷，其实高度一致。但是，在审核透明度的安排上，上交所这次应该说走出了更积极的一步，与注册制的核心理念更吻合。3月27日上交所发布的“关于科创板企业受理情况的答记者问”对这一点予以了再次强调：

“以信息披露为核心的审核问询，是在科创板试行注册制改革的“灵魂”。这样的审核过程，是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富完善信息披露内容的互动过程；是震慑欺诈发行、便利投资者在信息充分的情况下做出投资决策的监管过程。整个问询的关键环节均向全市场公开。投资者通过整个问询过程，对申报企业有了更透彻的了解，给出他愿意“买”这家企业的价格，给企业定价。这就是公众监督的“合力”所在。”

2、老三性、新三性的综合——重大性原则。

在科创板相关制度征求意见稿推出的时候，市场一度掀起了所谓信息披露“老三性”（真实性、准确性、完整性）和“新三性”（充分性、一致性和可理解性）的热烈讨论（甚至可以说是争论）。上交所也反复强调老三性和新三性是一致的，不是对立的，是方式和目的、手段和结果的关系。但是，等到正式稿发布之后，关于新三性的提法基本就没有声音了，是不是也许大家觉得争论这个没啥实际意义无从得知。

如果要做点学术性讨论的话，会计理论界对什么是“披露（disclosure）”其实早就有很明确的结论。所谓披露（或者叫公司对外报告），其内容总体可以分为财务报告和非财务报告；然后根据是否符合会计准则的确认原则，分为表内确认和表外披露；根据是否符合披露准则要求，又分为法定披露和自愿披露。目前中国会计准则的制定权在财政部，而信息披露准则的制定权在证监会。所以在实际业务执行中，难免很多实务工作人员对相关规定的把握有一定的困惑。

在会计界，其实更强调一个“充分披露（fulldisclosure）”的概念，那就是任何可能与投资者决策相关的重大信息都应予以披露。所以，个人觉得，要做好信息披露，理解什么是对投资者决策相关的重大信息更重要，或者对于具体的某家公司而言，哪些信息符合“重大性原则”更重要。

我们注意到，这次发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号-科创板公司招股说明书》【证监会公告[2019]6号】对于信息披露的要求，较原主板、中小板、创业板增加了如下两条规定：

第十二条信息披露事项涉及重要性水平判断的，发行人应结合自身业务特点，披露重要性水平的确定标准和依据。

第六十八条发行人应使用投资者可理解的语言，采用定量与定性相结合的方法，清晰披露所有重大财务会计信息，并结合自身业务特点和投资者决策需要，分析重要财务会计信息的构成、来源与变化等情况，保证财务会计信息与业务经营信息的一致性。

发行人应披露与财务会计信息相关的重大事项或重要性水平的判断标准。

不要小看这两条规定，个人理解这是一次重大进步。说明证监会已经高度认识到信息披露准则规定的只能是通用标准和底线要求（考虑到不同企业在行业、业务模式等的特殊性），所以，增加上述条款实际上相当于增加了一个兜底条款，意思是企业及中介机构要充分发挥自己的主观能动性，要把可能影响投资者决策的重大信息自己做一个明确的判断，然后予以充分披露。

与重大性原则相一致，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》【上证发[2019]18】第三十四条也明确规定：

本所在信息披露审核中，重点关注发行上市申请文件及信息披露内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平。

3、强调了信息披露第一责任人，并对关键少数予以特别关注

目前发布的科创板相关制度，都明确规定“发行人作为信息披露第一责任人”，这个以前都有类似的规定，只是再次强调而已。相比之下，科创板相关制度明确增加了对发行人的“控股股东、实际控制人”的要求，对公司治理中的“关键少数”予以了高度关注，强调“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员应依法履行信息披露义务，保证信息披露的真实、准确、完整”。应该说，科创板把关键少数纳入重点监管领域，是抓住了“核心”或“七寸”。这些规定的出台可能也是基于最近几年一些重大风险案例的查处得到的宝贵经验总结。

2018年7月20日，证监会官网发布了“证监会通报上半年查处信息披露违法违规案件情况”，里面介绍到：

“上半年在办信息披露违法违规案件主要表现为：一是虚构购销业务、滥用会计准则实施财务造假。部分发行人、上市公司为骗取发行核准、实现重组业绩承诺或避免退市风险警示，通过虚构业务及销售回款等方式虚增公司收入利润，或者通过提前确认收益、少计减值准备、跨期调整成本费用等方式虚增利润。二是利用违规担保、资金占用等多种手段损害上市公司利益。个别上市公司大股东、实际控制人通过家族关联企业长期占用上市公司资金，以上市公司名义向他人借款或以上市公司存款为质押向银行贷款，严重损害上市公司及中小股东利益。三是未依法履行重大事项等信息披露义务。从已经查实的重大遗漏、误导性陈述11起案件看，既有未披露重大合同、关联交易、重大诉讼等重大事项，也有未按期披露定期报告，还有未经核实发布行业数据引发股价异动。四是随着污染防治攻坚战的部署推进，上市公司因环境违法信息披露不实的案件不断增加，上半年新增4起环保信息披露不实案件。有的未及时披露子公司主要负责人涉嫌污染环境犯罪信息；有的持续多年受到环保部门行政处罚，未在定期报告中披露。

上半年在办信息披露违法案件呈现以下特点：一是财务造假手法隐蔽复杂。有的上市公司连续多年将生产废料循环入库虚增库存，实现少计成本、虚增利润。有的公司利用行业特点，通过出售商品再购回或退货商品不进行退货处理等方式虚增收入和利润。二是涉案领域涉及公司债等业务。一些非上市企业、上市公司在发行公司债过程中涉嫌财务造假、未披露重大事项。有的向交易所报备发行文件中含有虚假财务数据；有的隐瞒重大担保事项，擅自改变资金用途。三是多种违法行为交织。信息披露违法违规的背后，往往隐藏着不法关联交易、违规资金占用、恶性利益输送等严重违法的线索。有的利用信息披露实施内幕交易、操纵市场；有的长期侵占上市公司资金；有的不披露一致行动关系，回避要约收购义务。四是不少案件违法手段恶劣，情节特别严重，涉嫌刑事犯罪。有的持续多年实施财务造假且金额巨大，有的还涉嫌背信损害上市公司利益等多项违法犯罪”。

4、尚待形成机制安排，引导并鼓励自愿披露

客观而言，信息披露存在一定的成本，当然也会带来一定的收益。2001年，美国FASB的策划委员会提出了一份关于自愿披露的报告——“改进企业报告：对增进自愿披露的洞察（ImprovingBusinessReporting:InsightsintoEnhancingVoluntaryDisclosures）”。在这份报告中，对信息披露的成本和效益予以了详细的分析：

信息自愿披露的主要潜在效益有：

（1）投资者从减少错误配置其资本的可能性中获益；

（2）公司（及其业主）获益于：

①更低的资本平均成本

②增进可信性和改进与投资者的关系

③以每笔交易间更小的价格波动进入更具流动性的市场

④（作为其它公司财务报表的使用者）做出更好的投资决策的可能性

⑤更小的指控信息披露不充分的诉讼风险以及提起类似诉讼时更好的辩护

（3）总体经济获益于：

①更有效的资本配置

②更低资本成本的投资效果

③更具流动性的资本市场

而信息自愿披露的主要潜在成本有：

（1）公司（及其业主）承担的成本有：

①由于信息披露而带来的竞争劣势

②由于向供应商、客户和雇员披露信息而带来的讨价还价上的劣势

③归因于信息披露的没有法律依据的诉讼法律成本

（2）总体经济承担的成本有：

①提出、呈报、理解和分析信息披露的成本

②归因于信息披露的没有法律依据的诉讼所造成的增长缓慢

事实上，信息披露对于不同对象而言成本与效益有很大的差别，甚至可能有很大的利益冲突。例如，对投资者投资决策可能非常有帮助的公司核心竞争力的信息却可能会对公司的竞争地位产生不利影响。投资者可能非常想获取这些信息，但是公司出于泄露核心机密、防范竞争对手、维护公司竞争优势的考虑又不愿意披露这些信息。

通常而言，对信息披露进行管制的根本出发点是使得信息披露的效益大于信息披露的成本。因此，为了使得管制有效，必须满足以下条件：（1）对信息披露进行管制的成本和公司遵守管制的成本必须小于公司自发地提供这类信息时所花费的成本；（2）所有信息使用者愿意为此支付的总金额大于在提供信息中发生的所有成本（Watts和Zimmerman，1986，中译本，P154）。换言之，对信息披露进行管制的根本出发点是社会效益大于个人效益。

总之，我们希望公司经理人员能够将投资者决策所需信息完整、准确、及时地向市场传递，以此来促进市场效率，促进社会资源地有效配置。但是，由于信息披露对于不同利益相关者的成本效益不同甚至可能会有巨大的冲突，我们更要清醒地认识到公司是否有足够的动机来为市场提供信息。

“改进企业报告：对增进自愿披露的洞察（ImprovingBusinessReporting:InsightsintoEnhancingVoluntaryDisclosures）”还研究了美国八个行业（汽车、食品、化学、制药、计算机系统、区域性银行、国内石油合成、纺织—服装）中的公司自愿信息披露实务，通过分析公司的年度与季度报告、类似10K与10Q表格的SEC报告、新闻公告、要事簿、网站以及与分析家的电话会议中所讨论的信息类型，将公司自愿披露的信息分为以下六类：

（1）经营数据（businessdata）（例如，管理人员用来管理企业的高层次的经营数据和业绩指标）

（2）管理部门对经营数据的分析（management’sanalysisofbusinessdata）（例如，经营数据和与业绩相关的数据的变化原因，以及关键趋势的特性和过去产生的影响）

（3）前瞻性信息（forward-lookinginformation）（例如，包括那些产生于关键趋势在内的机遇与风险；包括关键成功因素在内的管理部门的计划；拿实际经营业绩和以前披露的机遇、风险与管理部门的计划相比较）

（4）有关管理部门和股东的信息（informationaboutmanagementandshareholders）（例如，董事、管理部门、报酬、主要持股者以及关联方交易与关系）

（5）公司背景（backgroundaboutthecompany）（例如，广泛的目标与战略、企业和资产的范围与内容、产业结构对公司的影响）

（6）未在财务报表中加以确认的有关无形资产的信息（informationaboutintangibleassets）。

FASB策划委员会同时还指出，一些领导性的公司正在自愿披露大量详尽的看起来是有用的企业信息，而策划委员也鼓励公司继续改进它们的企业报告并在所披露信息的类型和披露方式上加以尝试。因此策划委员会考虑其能够提供什么样的引导以帮助管理部门辩识将有助于现有和潜在投资者评估投资于该公司的机会的附加性披露。为此，策划委员会建立了一个基础性的提供自愿披露的框架——目的在于（1）辨识对投资者有帮助的信息和（2）确定披露是否恰当的一个过程。

总之，无论强制性信息披露还是公司自愿信息披露，都是向市场传递信息的途径，两者相互补充。只是在不同的环境下，在不同的利益动机下，信息披露的形式和内容可能会产生巨大的差异。

目前科创板相关信息披露制度的安排在引导公司自愿信息披露方面实际上是非常有限的，仅在《上海证券交易所科创板股票上市规则》【上证发[2019]22号】列了一条规定如下：

5.2.4上市公司和相关信息披露义务人认为相关信息可能影响公司股票交易价格或者有助于投资者决策，但不属于本规则要求披露的信息，可以自愿披露。

显然，科创板相关信息披露制度在引导自愿披露方面并没有形成系统的机制性安排。我们在此建议，今后在制度的修订或者增补过程中，能够充分考虑到强制性信息披露只是通用标准或底线要求的事实，思考如何构建引导公司自愿披露对投资者决策相关的重大信息的系统性机制，并督促公司在内部公司治理、信息披露等方面做好充分的安排。

发行上市审核与发行注册程序

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））第四条规定：首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证券监督管理委员会履行发行注册程序。因此，在前面介绍完发行条件、上市条件、信息披露要求后，这一部分主要介绍科创板目前规定发行上市审核与发行注册程序。

一、发行上市审核与发行注册程序

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》【上证发[2019]18号】、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》【上证发[2019]19号】、《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》【上证发[2019]20号】、《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》【上证发[2019]30号】等相关要求，发行上市审核与发行注册程序简要归纳如下：

（1）发行人董事会决议，发行人股东大会批准

（2）提交注册申请文件

（3）上交所受理（5个工作日内作出是否受理的决定）

（4）上交所审核（自受理注册申请文件之日起3个月内形成审核意见，不含发行人补充修改文件材料、上交所现场检验、专项核查时间）

独立的审核部门——审核发行人公开发行并上市申请；

科技创新咨询委员会——为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议；

科创板股票上市委员会——对审核部门出具的审核报告和发行人的申请文件提出审议意见。

审核方式：审核问询、发行人回答问题、现场检查、专项核查

上交所同意发行，报送中国证监会履行发行注册程序；不同意发行，作出终止发行上市审核决定。

（5）中国证监会履行发行注册程序（20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定）

（6）发行人在注册决定有效期内发行股票（自证监会决定自作出之日起1年内有效，发行时点由发行人自主选择。）

（7）交易所作出终止发行上市审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起6个月后，发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。

二、上交所三个委员会

此次科创板试点注册制，上交所创新性地提出了科创板三个专门委员会的构想并予以实际落地安排，包括科创板股票上市委员会（简称“上市委”）、科技创新咨询委员会（简称“咨询委员会”）和科创板股票公开发行自律委员会（简称“自律委员会”）。上市委、咨询委员会、自律委员会三个委员会奠定了上交所试点注册制的核心审核组织架构。总体架构如下图所示：

三、上市委员会

根据《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》【上证发[2019]19号】的规定，上市委委员主要由交易所内外的专家和相关专业人员组成，由上交所聘任，委员名额三十至四十名。具体上市委及其委员的职责如下：

第十二条上市委履行以下职责：

（一）对本所发行上市审核机构出具的审核报告以及发行上市申请文件进行审议，就发行上市审核机构提出的初步审核意见，提出审议意见；

（二）对发行人提出异议的本所不予受理、终止审核决定进行复审，提出复审意见；

（三）对本所发行上市审核机构及相关部门提交咨询的事项进行讨论，提出咨询意见；

（四）对上市委年度工作进行讨论、研究；

（五）本所规定的其他职责。

第十三条上市委委员履行以下职责：

（一）保证足够的时间和精力参与上市委的工作，勤勉尽责；

（二）按时出席上市委会议，独立、客观、公正地发表意见；

（三）及时向本所报告影响或可能影响其公正履职的有关事项；

（四）遵守本所上市委有关规则和纪律要求，接受本所的考核和监督，签署并遵守其履职承诺；

（五）本所规定的其他职责。

4月4日，上交所发布公告，首届上市委由38名委员组成，委员来自会计师事务所、律师事务所、高校、市场机构、证监会系统相关机构，以兼职为主。

仔细研究《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》，有几个值得关注的方面：

1、上交所上市委的决策机制系采取“合议制”，按少数服从多数的原则予以决策。这与目前证监会发审委的决策机制略有不同。《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》第三十一条规定，“会议召集人根据参会委员的意见及讨论情况进行总结，经合议，按少数服从多数的原则形成审议意见”。但这里的“会议召集人”是谁并没有明确规定。

2、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》第十九条规定，“上交所上市委每次审议会议由五名委员参加，法律、会计专家至少各一名”。这与目前证监会发审委每次会议七名委员的构成也有差异。

3、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》第十八条规定，“本所根据发行上市审核工作进度，安排上市委审议会议，确定会议召开时间”。但在实际具体操作中，究竟谁或者上交所哪个职能部门能决定某个项目是否符合上市委会议的上会条件，这个没有明确。这方面留下了一定的操作空间。

四、咨询委员会

咨询委员会是上交所专家咨询机构，负责向上交所提供专业咨询、人员培训和政策建议。按照《《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则（征求意见稿）》起草说明》介绍的思路，“科创企业处于科技前沿，专业性较强，更新迭代和发展变化快，为在科创板相关工作中更准确地把握科创企业的行业特点，本所设立咨询委员会，提供专业咨询、政策建议，以更好地推动科创板建设，促进科创板制度设计完善”。因此，咨询委员会更多的是侧重行业方面的问题，对咨询委员会委员的资格要求则更多也是侧重在行业方面。

《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》【上证发[2019]20号】规定，咨询委员会委员共四十至六十名，由从事科技创新行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家组成，所有委员均为兼职。此外，根据科技创新企业行业相关性，咨询委员会中设立不同咨询组别。

《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》第九条规定了咨询委员会的职责：

第九条咨询委员会就下列事项提供咨询意见：

（一）本所科创板的定位以及发行人是否具备科技创新属性、符合科创板定位；

（二）本所《科创板企业上市推荐指引》等相关规则的制定；

（三）发行上市申请文件中与发行人业务和技术相关的问题；

（四）国内外科技创新及产业化应用的发展动态；

（五）本所根据工作需要提请咨询的其他事项。

总体而言，咨询委员会的定位就是咨询，就是在上市审核机构或上市委员会对行业问题把握不清楚的时候提供行业咨询。

4月4日，上交所发布公告，首届咨询委员会由48名委员组成，委员来自高新技术产业企业、投资机构、科研院所等，委员来源分布广泛，有充分的代表性，为科创相关领域的专家。委员均为兼职，以个人专家身份履行职责。

五、自律委员会

目前上交所关于自律委员会的具体细则还未出台，但按照《上海证券交易所设立科创板并试点注册制配套业务规则公开征求意见答记者问》的说法，“为了保障科创板股票发行与承销工作平稳有序，上交所将设立科创板股票公开发行自律委员会，以发挥行业自律作用，引导形成良好稳定预期。自律委员会由股票发行一级市场主要参与主体共同组成，通过工作会议形式履行职责，负责就科创板股票发行相关政策制定提供咨询意见，对股票发行和承销事宜提出行业倡导建议。同时，发挥保荐机构参与战略配售机制的作用，促进保荐机构审慎开展业务，形成新股发行规模和节奏安排的市场约束”。

4月4日，上交所发布公告，“自律委由35名委员组成，包括34名市场机构委员和1名本所委员，其中，市场机构委员由股票市场买方、卖方各17家市场机构组成，均为股票发行一级市场主要参与主体。成立自律委主要是为了落实《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》提出的“构建科创板股票市场化发行承销机制”要求，保障科创板股票发行与承销工作平稳有序，以发挥行业自律作用，引导形成良好稳定预期。经广泛征询行业意见、市场机构自主报名，综合评估行业影响力、市场声誉、专业表现等多方面因素，产生了自律委首届市场机构委员推荐名单，并经本所理事会表决通过，确定了第一届自律委正式名单。日前，第一届自律委召开了第一次工作会议，选举产生了1名主任委员和4名副主任委员，讨论通过了自律委工作规则。自律委将通过工作会议形式履行职责，为科创板股票发行相关政策制定提供咨询意见，对股票发行和承销等事宜提出行业倡导建议。”

同日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会工作规则》，对自律委员会的职责规定如下：

“自律委员会的职责包括：

（一）分析和评估科创板市场当前和今后一段时期的供需状况；

（二）根据评估情况，对如何有效保持市场供需平衡以及今后一段时期的股票发行审核工作提出意见和建议；

（三）对科创板发行与承销的相关政策和运行机制提供咨询意见；

（四）以适当方式回应市场关于科创板股票发行工作的问题和建议；

（五）本所业务规则规定或者本所提请办理的其他事项。”

总体而言，自律委员会的成员主要是来自各保荐机构的行业大拿或专家，负责就具体业务问题形成行业自律的专业指导意见。

六、上交所审核特点

按照《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》起草说明，上交所在具体审核科创板项目的过程中，坚持以下思路：

（一）坚持以信息披露为中心。注册制的核心是信息披露，相关各方应当各司其职、各尽其责，提高信息披露质量，让投资者在信息充分的情况下作出投资决策。发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实、准确、完整；中介机构承担“看门人”职责，对发行人的信息披露进行把关；交易所通过审核发行上市申请文件，督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。交易所从充分性、一致性和可理解性的角度，对信息披露进行审核，通过一轮或者多轮的审核问询，让发行人和中介机构“说清楚，讲明白”，努力让“问题公司”或者公司重大问题无所遁形，防范和震慑欺诈发行。充分性、一致性和可理解性与真实性、准确性、完整性，不是对立的，二者是方式和目的、手段和结果的关系。

（二）积极稳妥进行制度创新。本次注册制试点，有两个关键词“科创板”和“试点”。一方面，要发挥科创板作为改革“试验田”的作用，针对科创企业特点，在上市标准设定、信息披露规则制定、行业信息审核等方面，积极进行制度创新，为后续改革积累可复制、可推广的经验。发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市的，应当符合科创板定位。另一方面，要从资本市场实际出发，立足目前还是试点、不是全面推开的改革步骤安排，按照循序渐进的原则，平稳起步，有序推进。在具体制度设计上，充分借鉴多年来股票发行制度改革的有益经验，更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。

（三）全面推进审核公开。交易所要承担好发行上市审核职责，就必须坚定不移地推进监管公开。积极推进审核标准的统一化、公开化，增强审核公信力；实行全程电子化审核，优化审核机制、流程，向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表，强化审核过程和结果的确定性；实现审核问询和回复的公开，接受社会监督；明确基本的审核时限，稳定市场预期。

（四）压严压实中介责任。立足我国资本市场“新兴加转轨”的国情、市情，强化事前事中事后全过程监管，通过申报时保荐人同步交存工作底稿、审核中根据需要启动现场检查、事后监管给予“冷淡对待”等措施，推动落实保荐人、证券服务机构尽职调查、审慎核查的职责，更好发挥中介机构“看门人”作用。

在具体审核形式方面，上交所实现了问询式审核、电子化审核、分行业审核的创新：

问询式审核：

●对发行上市申请文件进行审核问询，将根据需要进行一轮或多轮问询，督促发行人真实、准确、完整地披露信息，保荐人、证券服务机构切实履行信息披露的把关责任

●审核问询均通过书面形式进行，发行人及中介机构要及时、逐项回复，并通过发行上市审核业务系统提交。

●对审核问询的回复是发行上市申请文件的组成部分，发行人、保荐人、证券服务机构要保证回复的真实、准确、完整。审核问询和发行人、保荐人、证券服务机构的回复，应当在回复后及时在上交所网站披露。

电子化审核：

●建立发行上市审核业务系统，发行上市的申请、受理、问询、回复等事项通过发行上市审核业务系统进行电子化办理。

●发行人、保荐人针对重大无先例事项及上交所业务规则理解与适用，在提交发行上市申请文件前对上交所的咨询，对审核问询存在疑问与上交所的沟通，原则上通过发行上市审核业务系统电子化办理。

分行业审核：

●考虑到科创板行业特征明显，上交所将对科创板申报企业探索实施分行业审核，结合发行人的具体行业特征和行业主要风险，进行有针对性的审核。

●上交所发行上市审核机构可以根据需要，就发行上市申请文件中与发行人业务与技术相关的问题，向上交所科技创新咨询委员会进行咨询，并在审核问询中予以参考。

上交所坚持审核信息公开。上交所向市场公开发行上市审核工作信息，包括审核标准和审核程序等业务规则、相关监管问答和典型案例，在审企业名单、企业基本信息及审核工作进度，审核问询及回复，上市委员会会议时间、参会委员名单、审议的发行人名单、审议结果及现场问询问题，上交所对发行人、保荐人、证券服务机构及其相关人员采取的监管措施或者纪律处分等。

此外，上交所对媒体质疑及投诉举报处理也做了相关规定。上交所受理发行上市申请后至股票上市交易前，公共媒体报道、传闻与发行人信息披露存在重大差异且可能对本次发行上市产生重大影响的，发行人应当作出解释说明，中介机构应当进行核查。上交所收到与发行人本次发行上市相关的投诉举报的，可以就投诉举报涉及的事项向发行人、中介机构问询，要求发行人作出解释说明，并要求中介机构进行核查。

七、证监会注册程序

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））对中国证监会的注册程序主要规定如下：

■证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序。

■发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。

■证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。

■证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

发行与承销

一、科创板关于发行与承销的总体制度安排

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，[2019]2号）关于发行与承销的相关总体原则规定如下：

“（十二）构建科创板股票市场化发行承销机制。科创板市场新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，强化市场约束。对新股发行定价不设限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，充分发挥机构投资者专业能力。试行保荐人相关子公司“跟投”制度。支持科创板上市公司引入战略投资者，科技创新企业高管、员工可以参与战略配售，发挥好超额配售选择权制度作用，促进股价稳定。加强对定价承销的事中事后监管，建立上市后交易价格监控机制，约束非理性定价。制定合理的科创板上市公司股份锁定期和减持制度安排”。

根据《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、《证券发行与承销管理办法》（证监会令【第144号】，2018年6月15日修订发布）、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等相关法律、行政法规、部门规章和规范性文件，2019年3月1日上交所制定并发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》（上证发[2019]21号，以下简称“《实施办法》”），《实施办法》是规范和引导科创板股票发行与承销业务的基本规则，是上交所对于科创板股票发行承销业务的特别规定，就科创板股票发行与承销中网下询价参与者条件和报价要求、网下初始配售比例、网下网上回拨机制、战略配售、超额配售选择权等事项，作出集中的差异化安排，以更好地满足科创板股票发行上市的投融资需求。《实施办法》与现行股票发行承销制度以及其他业务规则不一致的，适用《实施办法》相关规定。

后续上交所还将制定并发布相关具体指引，就科创板股票发行与承销中的重点机制与特别程序作出针对性安排。

二、科创板发行与承销制度要求的总体特点

结合“《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》起草说明”等文件的说法，目前科创板发行与承销制度要求的总体特点如下：

1、强化市场机制作用，进一步完善股票发行定价机制，促进各方主体归位尽责。围绕注册制“推动市场在资源配置中发挥决定性作用”的根本目的，科创板取消直接定价方式，采用市场化的询价定价机制。

2、回应科创板企业的合理诉求，针对科创企业市值规模、盈利情况和人员机构等特点，对战略配售机制等作出针对性安排，在发行时引入战略投资者及保荐机构跟投制度。

3、着力保障市场平稳运行。参考境外成熟市场的实践，优化超额配售选择权机制，促进科创板新股上市后股价稳定。

4、力求形成可复制、可推广的经验。把握科创板增量改革的重要机遇，在制度设计、业务安排等方面突破创新，积累宝贵实践经验，形成制度竞争力，促进资本市场长期稳定发展。

三、新股发行体制改革的回顾与借鉴

我国资本市场发展历史上，关于新股发行定价一直存在较大的争议，监管部门在推进各项制度改革的过程中也一直左右为难，一方面希望推进新股发行定价的市场化，另一方面又担心新股密集发行对二级市场资金面造成利空并导致二级市场下行。客观而言，很难存在一套完善的新股发行定价机制能够妥善解决资本市场不同利益相关方众口难调的困境。

应该说，之前最接近市场化的一次新股发行体制改革应该属2013年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告[2013]42号）。彼次改革的出发点是“推进新股发行各个环节的市场化，提高透明度，根据中国资本市场在新股发行领域并非很有效市场的特点，强化对信息披露的要求，进一步加大对中介机构责任的追究，对上市公司高管增加了一些有约束的安排”，总体原则是“坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。”围绕“1、推进新股市场化发行机制；2、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务；3、进一步提高新股定价的市场化程度；4、改革新股配售方式；5、加大监管执法力度，切实维护“三公”原则”五个方面对新股发行相关问题进行了相对完整的规定。

但是，尽管监管的出发点用心良苦，但市场套利力量的确体现了“上有政策、下有对策”的疯狂局面。之后类似“奥赛康”、“我武生物”、“慈铭体检”、“众信旅游”等近乎奇葩的案例不仅挑战了监管底线，甚至也挑战了公众的心理接受底线。于是乎监管不得不紧急出手，分别在2014年1月12日、2014年3月21日连续发布《关于加强新股发行监管的措施》（证监会公告[2014]4号）、《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》（证监会令【第98号】）、《关于修改〈首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定〉的决定》（证监会公告[2014]11号），由此也宣告史上最接近市场化的一次新股发行体制改革紧急政策大调整。至于后续市场广泛关注的23倍市盈率概念等也是不得已而为之的手段。

总结以前新股发行体制改革的经验教训，有以下几点值得借鉴：

1、资本市场涉及多方利益相关方，很难有一套完善的制度能够同时满足各方面的利益需求，监管不能投鼠忌器，畏头畏尾。科创板和注册制既然是中国资本市场一次伟大的变革，那么制度制定者就要要“有逢山开路、遇水搭桥的勇气与魄力”，同时“市场参与者要有更多的理性、耐心和包容”。

2、坚持市场化的方向不能动摇。考虑到注册制本身就是以信息披露为中心，让市场在资源配置中起决定性作用，那么，新股发行体制改革就必须坚持这个市场化的大方向不能动摇。

3、历史上新股发行定价的“三高”问题（新股高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金）是市场最为关注的问题，这些问题的产生有多种技术和非技术的因素。坦率的讲，不仅是公开市场，非公开市场也存在这些问题，只是公开市场的透明度导致“三高”问题容易吸引眼球，容易引发舆论热点。但是，无论是高还是低，价格是不是公允，都很难在一个特定的时点来加以评价，只能留待时间来验证。监管最重要的是营造一个公开透明的环境，营造一个公平公正的氛围。至于价格高低、谁受益谁受损，各方都必须遵守市场化规则下得到的结果——这也是契约精神的另一种体现。

四、科创板新股发行定价机制

全球资本市场的新股发行定价机制主要分为四类：固定价格机制（fixedprice）、累计投标机制（bookbuilding）、拍卖式（Auction）、及混合式机制。美国证券市场的IPO定价机制为累计投标询价制，也是国际上最常采用的新股发行定价机制。香港市场首次公开发行采用的是累计投标询价制与固定价格公开认购混合的机制。

考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力要求更高，科创板取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》明确“首次公开发行股票应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者以询价的方式确定股票发行价格”。并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。此外，在《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》中特别规定，“发行人和主承销商应当充分重视公募产品（尤其是为满足不符合科创板投资者适当性要求的投资者投资需求而设立的公募产品）、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象的长期投资理念，合理设置其参与网下询价的具体条件，引导其按照科学、独立、客观、审慎的原则参与网下询价”。

为促进网下投资者审慎报价，强化市场监督和约束，帮助网上投资者作出投资判断，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》沿用现行报价后剔除拟申购总量中报价最高部分的规定（剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%；当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格（或者发行价格区间上限）相同时，对该价格的申报可不再剔除，剔除比例可低于10%），《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》则进一步要求网下申购前，发行人和主承销商应当披露下列信息：1、剔除最高报价部分后所有网下投资者及各类网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数；2、剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金剩余报价的中位数和加权平均数；3、剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金剩余报价的中位数和加权平均数；4、网下投资者详细报价情况，具体包括投资者名称、配售对象信息、申购价格及对应的拟申购数量、发行价格或发行价格区间确定的主要依据，以及发行价格或发行价格区间的中值所对应的网下投资者超额认购倍数。

在保障询价的客观性与合理性方面，《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》进一步规定，发行人和主承销商确定发行价格区间的，区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20%。初步询价结束后，发行人和主承销商确定的发行价格（或者发行价格区间中值）不在主承销商出具的投资价值研究报告所明确的估值区间范围内的，发行人和主承销商应当向本所说明理由及各类网下投资者报价与上述估值区间的差异情况。本所将上述情况通报中国证券业协会。初步询价结束后，发行人和主承销商确定的发行价格（或者发行价格区间中值）超过《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第九条规定的中位数、加权平均数的孰低值，超出比例不高于10%的，应当在申购前至少5个工作日发布投资风险特别公告；超出比例超过10%且不高于20%的，应当在申购前至少10个工作日发布2次以上投资风险特别公告；超出比例超过20%的，应当在申购前至少15个工作日发布3次以上投资风险特别公告，为投资者留有研判时间、提供决策信息。

此外，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》将网下初始发行比例调高10%，并降低网下初始发行量向网上回拨的力度，回拨后网下发行比例将不少于60%，有利于引导各类投资者理性参与，也对引导个人投资者通过公募基金参与科创板股票发行具有积极作用。同时，明确回拨后网下发行比例不超过80%，保障网上投资者的最低申购比例。

五、战略投资者配售

根据境内外实践经验，向战略投资者配售在引入市场稳定增量资金，帮助发行人成功发行等方面富有实效。而发行人高管、员工认购机制在香港、美国等成熟市场的首次公开发行中较为普遍，有利于向市场投资者传递正面信号。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》降低向战略投资者配售条件要求，引入发行人高管与核心员工认购安排。规定首次公开发行股票数量在1亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%，首次公开发行股票数量不足1亿股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。战略投资者应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。同时，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与本次发行战略配售，获配数量不得超过首次公开发行股票数量的10%，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。

《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》则进一步对战略投资者的基本条件、主体范围、禁止性要求做了明确的规定，具体如下：

【基本条件：】参与发行人战略配售的投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可发行人长期投资价值，并按照最终确定的发行价格认购其承诺认购数量的发行人股票。

保荐机构相关子公司和发行人的高级管理人员、核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划，按照《实施办法》、本指引及本所其他有关规定参与发行人战略配售。

【主体范围：】参与发行人战略配售的投资者主要包括：

（一）与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；

（二）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；

（三）以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金；

（四）参与跟投的保荐机构相关子公司；

（五）发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划；

（六）符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。

【禁止性要求：】发行人和主承销商向战略投资者配售股票的，不得存在以下情形：

（一）发行人和主承销商向战略投资者承诺上市后股价将上涨，或者股价如未上涨将由发行人购回股票或者给予任何形式的经济补偿；

（二）主承销商以承诺对承销费用分成、介绍参与其他发行人战略配售、返还新股配售经纪佣金等作为条件引入战略投资者；

（三）发行人上市后认购发行人战略投资者管理的证券投资基金；

（四）发行人承诺在战略投资者获配股份的限售期内，委任与该战略投资者存在关联关系的人员担任发行人的董事、监事及高级管理人员，但发行人的高级管理人员与核心员工设立专项资产管理计划参与战略配售的除外；

（五）除本指引第八条第三项规定的情形外，战略投资者使用非自有资金认购发行人股票，或者存在接受其他投资者委托或委托其他投资者参与本次战略配售的情形；

（六）其他直接或间接进行利益输送的行为。

六、引入绿鞋机制，促进市场平稳运行

为促进科创板新股上市后股价稳定，《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》允许科创板发行人和主承销商普遍采用超额配售选择权，取消首次公开发行股票数量在4亿股以上的限制（《证券发行与承销管理办法》（证监会令【第144号】，2018年6月15日修订发布）第十五条规定，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权），并明确采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。

《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》则进一步规定，“采用超额配售选择权的，应当在招股意向书和招股说明书中披露超额配售选择权实施方案，包括实施目标、操作策略、可能发生的情形以及预期达到的效果等；在发行公告中披露全额行使超额配售选择权拟发行股票的具体数量”。

“超额配售选择权”俗称“绿鞋机制”，另一个比较学术化的名词叫“绿鞋期权（GreenShoeOptionorOver-AllotmentOption）”，系由美国名为波士顿绿鞋制造公司1963年首次公开发行股票（IPO）时率先使用而得名。通常而言，绿鞋机制的应用目的主要是增进投资者参与新股发行认购的信心，因为一旦新股发行上市后股价下跌至发行价以下，主承销商就会用事先超额发售股票获得的资金，按不高于发行价的价格（默认游戏规则）从二级市场买入股票，然后分配给事先提出超额认购申请的投资者。这种买入的动作对于维护股价稳定具有一定的积极作用。

当然，如果新股发行上市后股价上涨，主承销商就会要求发行人增发15%的股票，然后分配给事先提出超额认购申请的投资者。这样发行人可以多融一笔资金，主承销商也可以多拿一部分承销佣金，皆大欢喜。2010年7月，农业银行首次公开发行Ａ股，初始发行规模为22,235,294,000股，发行人授予A股联席主承销商不超过初始发行规模15%的超额配售选择权。发行人和联席主承销商根据发行申购情况，协商确定向网上投资者超额配售3,335,294,000股，占初始发行规模15%，超额配售后总发行规模为25,570,588,000股。

七、优化券商定位，推动投行业务转型升级

科创板关于发行与承销的相关规定给予了券商更多的业务机会，同时也促使券商全面反思自己的核心能力与市场定位，从而推动自身实现业务的转型升级。具体体现在如下三个方面：

1、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定“主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，并遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的相关规定”。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》则进一步规定，“初步询价结束后，发行人和主承销商确定的发行价格（或者发行价格区间中值）不在主承销商出具的投资价值研究报告所明确的估值区间范围内的，发行人和主承销商应当向本所说明理由及各类网下投资者报价与上述估值区间的差异情况。本所将上述情况通报中国证券业协会。”上述规定考验的是券商研究的专业性与独立性，券商必须平衡兼顾好发行人和投资者的利益，否则市场一定会高度关注券商自己的定价与市场的定价的差异及其背后原因。

2、科创板允许主承销商向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取不低于获配应缴款一定比例的新股配售经纪佣金（承销商因承担发行人保荐业务获配股票或者履行包销义务取得股票的除外），《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》甚至要求承销商向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取的新股配售经纪佣金费率应“合理”确定（言下之意就是别乱恶性竞争压低价格）。这个对于券商而言不仅是一笔额外的收入，更重要的是通过此项规定给主承销商自主选择询价对象、培养长期优质客户留有很大的制度想象空间。

3、当然市场更加关注的是本次科创板的制度设计，创新性的搞了一个突破，就是“券商跟投”制度。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》很明确的规定，“科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战略配售”。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》对细节则做了进一步的规定：

（1）保荐机构相关子公司跟投使用的资金应当为自有资金，中国证监会另有规定的除外。

（2）跟投比例系发行人首次公开发行股票数量的2%至5%，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定：

发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；

发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；

发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；

发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。

（3）参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。

上述跟投规定的出台据说曾经引发了业内的一定争议，但最终还是明确下来的根本初衷估计还是监管希望通过券商跟投机制，形成券商与发行人之间的首发博弈，避免发行价格随意制定甚或虚高，从而有效避免以前的新股发行“三高”情形。实际效果如何还有待后续的市场观察。

接下来我们更关心的是以下问题：

（1）截至4月19日已经受理的科创板申报企业数据，排名最前的券商所保荐的企业融资额也不过200亿元，即便按照顶格5%的比例跟投的话，券商最多也就掏10个亿。这些资金相对目前券商的资本金来比还是不算多的。但是，由于券商跟投的资金来源明确是自有资金，券商必须考虑到自己的资本配置与资本约束，必须考虑自己的资产负债端的合理安排；

（2）券商跟投股票存在24个月的限售期，在这段时间内，如果所跟投股票的市场价格有巨幅波动的话，在现行新会计准则的规定下，势必对券商损益表的利润数据产生不小的影响。估计各家券商现在都在琢磨跟投股票如何计入会计科目的事情了。

（3）券商跟投股票有24个月的限售期，对于本身就是做资本运作的券商而言，股票放在那一动不动显然不是券商愿意看到的局面。因此，后续是否允许券商拿跟投股票开展一些其他业务还有待监管政策的进一步明确。目前《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》只是比较含糊的规定了“参与配售的保荐机构相关子公司应当开立专用证券账户存放获配股票”，“专用证券账户只能用于在限售期届满后卖出或者按照中国证监会及本所有关规定向证券金融公司借出和收回获配股票”，后续具体操作细节可能还要看进一步的监管规定如何出台。

（4）当然还有一个比较实际的问题，目前监管规则规定券商必须通过“另类投资子公司”来参与跟投，但目前并不是每家券商都设立了另类投资子公司。估计接下来那些还没有另类投资子公司的券商必然要加快设立的步伐了，希望能够赶得上科创板开板的时间。

投资者与交易

（十）投资者与交易

关于科创板投资者与交易的相关问题，主要关注几个方面：1、谁能参与科创板的交易，也就是投资者适当性的问题；2、科创板交易制度相比传统主板、中小板、创业板有什么特殊的机制安排或者创新；3、市场普遍关注的老股东限售及减持如何安排？

上交所在“《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》起草说明”一文中其实很明确地把交易所对上述问题考虑的侧重点做了清晰的说明，原文摘录如下：

“《交易特别规定》是《上海证券交易所交易规则》的特别规定，集中规定科创板差异化交易机制安排。”

“一是防止过度投机炒作，促进市场平稳运行。科创板企业具有业务模式新、不确定性大等特点，股票价格波动可能高于一般上市公司。需要在防止过度炒作同时，维护正常交易秩序。为此，科创板将引入投资者适当性制度、适当放宽涨跌幅限制、调整单笔申报数量、上市首日开放融资融券业务等差异化机制安排。

二是保障市场流动性，提升定价效率。二级市场出现流动性不足，会影响定价效率，并制约一级市场的融资功能。防范炒作的同时，应保障市场流动性。为此，科创板将引入盘后固定价格交易，满足投资者多样化交易需求。

三是稳步推进，分批实施。考虑到科创板交易机制的调整市场影响面较广，全市场实施的技术复杂度较高，因此拟根据市场准备情况，分批实施差异化交易机制安排，包括做市制度、证券公司证券借入业务等交易制度。”

一、投资者与适当性管理

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，[2019]2号）规定，个人投资者投资科创板股票，证券账户及资金账户持有的资产规模应达到规定标准，且具备相关股票投资经验和相应的风险承受能力。

《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（上证发[2019]23号）规定“科创板股票交易实行投资者适当性管理制度”，应当制定科创板股票投资者适当性管理的相关工作制度，对投资者进行适当性管理。参与科创板股票交易的投资者应当符合本所规定的适当性管理要求，个人投资者还应当通过会员组织的科创板股票投资者适当性综合评估。

《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》规定个人投资者参与科创板股票交易，应当符合下列条件：

n申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；

n参与证券交易24个月以上；

n本所规定的其他条件。

2019年3月19日，上交所根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》、《上海证券交易所投资者适当性管理办法》等业务规则补充发布了《关于科创板投资者教育与适当性管理相关事项的通知》（上证发[2019]33号），就科创板投资者教育与适当性管理相关事项做出了进一步的明确规定。

应该说，上交所划定的50万、2年交易记录的门槛并不算高，相比新三板“日均金融资产500万元”、“2年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历”要低不少。

上交所2018年发布的《上海证券交易所统计年鉴》里披露了截至2017年底的投资者分布数据（如下图所示），可以看到，50万以下的自然人投资者尽管从持股账户数角度占比高达85.39%，但持股市值却仅占全市场的4.78%。可见，上交所划定的不低于50万的线其实还是涵盖了绝大部分市场主力，对市场资金面的冲击应该在可预期范围之内。

对于券商而言，要真正按照监管关于投资者适当性管理的要求判断哪些客户是目标客户，尤其对于个人投资者，要对个人投资者的资产状况、投资经验、风险承受能力和诚信状况等进行综合评估，并做好投资者教育工作，向其充分揭示科创板股票的交易风险。

二、交易机制安排

科创板关于交易机制的安排相比传统主板、中小板、创业板还是做出了很大突破或者创新，体现在如下几点：

1、交易方式的创新。引入盘后固定价格交易，满足投资者多样化交易需求。《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》规定，投资者通过以下方式参与科创板股票交易：

竞价交易；

盘后固定价格交易；

大宗交易。

盘后固定价格交易，指在收盘集合竞价结束后，本所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。盘后固定价格交易的具体事宜待上交所另行规定发布。

此外，《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》规定目前科创板股票交易实行竞价交易，待条件成熟时引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。后续科创板的交易方式创新值得进一步期待。

2、适当放宽涨跌幅限制。科创板对股票竞价交易实行价格涨跌幅限制，在总结现有股票交易涨跌幅制度实施中的利弊得失基础上，将涨跌幅比例适当放宽至20%。而且，对于首次公开发行上市的股票，上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。这样的适当放宽可以预期将极大刺激市场的成交动力，届时一定会演绎出很多精彩的单日成交收益率的传奇故事。当然此次科创板没有引入T+0机制，也许怕制度供给太猛，市场过度炒作投机，反而不利于市场的平稳运行。

3、优化融资融券交易机制。为了提高市场定价效率，着力改善“单边市”等问题，科创板将优化融券制度。科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的，证券公司也可以按规定借入科创板股票，具体事宜另行规定。这个规定坦率而言，对于券商两融部门而言是一个巨大的挑战，尤其在上市后前5个交易日不设价格涨跌幅限制的情况下，对融资融券客户如何做好盘中监测避免一把击穿警戒值，无论对于券商系统、人员都提出了巨大的挑战。

此外，为提高市场流动性，科创板不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数。对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，每笔申报可以1股为单位递增。市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。上交所也可以根据市场情况调整微观交易机制。包括可以对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定，以防止过度投机炒作，维护正常交易秩序；可以决定实施差异化的最小价格变动单位，即依据股价高低，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差，提高高价股每个档位的订单深度，提升市场流动性。

三、股份限售及减持规定

1、制度背景

上市公司股份减持制度是资本市场重要的基础性制度，对于稳定上市公司治理、维护二级市场稳定、保护投资者特别是中小投资者合法权益具有十分重要的作用，也是二级市场证券交易中受到高度关注的重要问题。目前我国已经形成了包括《公司法》《证券法》的相关规定，证监会的规章、规范性文件和证券交易所自律规则在内的一套规制控股股东、持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员减持公司股份的规则体系，确立了以锁定期安排和后续减持比例限制、信息披露要求为基础的减持制度。

为规范二级市场的股份减持行为，2016年1月，中国证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，交易所也配套制定了《关于落实<上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定>相关事项的通知》。上述规定、通知的实施，对于引导合规减持，明确市场预期，促进市场稳定健康发展，发挥了积极作用。之后，市场上也出现了一些新情况、新问题，例如上市公司股东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持、大股东通过大宗交易减持后受让方立即通过二级市场大量卖出、部分股东进行“清仓式”减持、一些董监高人员通过辞职来实施减持等，市场对此较为关注。

针对实践中的突出问题，为引导有序合规减持、防控异常减持行为，基于“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，2017年5月27日，证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对减持制度进行了补充、完善，并对交易所加强减持监管提出了明确要求。同日，上交所制定出台了《上海证券交易所股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。

2019年3月1日，上交所发布《科创板股票上市规则》（上证发[2019]22号），在第二章“股票上市与交易”的第三节“股份解除限售”、第四节“股份减持”中，对科创板适用的股份限售解除和股份减持问题做出了专门规定。

在上交所发布的《科创板股票上市规则》（上证发[2019]22号）中，明确规定：

“上市公司股份的限售与减持，适用本规则；本规则未规定的，适用《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《减持细则》）、《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》及本所其他有关规定。

上市公司股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项，以及上市公司非公开发行股份涉及的减持由本所另行规定，报中国证监会批准后实施”。

2、科创板股份限售与减持

根据《公司法》第141条，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。根据证券交易所股票上市规则，控股股东、实际控制人应当承诺自公司股票在证券交易所上市之日起36个月内不得转让。此外，根据《上市公司证券发行管理办法》及《非公开发行股票实施细则》，上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人认购非公开发行股票的，通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者，以及董事会拟引入的境内外战略投资者，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。其他发行对象通过竞价方式认购的非公开发行股份，自发行结束之日起12个月内不得转让。上市公司发行股份购买资产的，有关主体应当遵守《上市公司重大资产重组管理办法》有关锁定期的规定。

科创板关于股份限售与减持的特点，主要是根据公司上市时是否盈利做了一定的区分。2019年3月1日发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》【证监会令（第154号）】规定上市时企业未盈利的，控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（统称“特定股东”）的股份锁定期应适当延长，授权交易所制定具体规则；适当延长核心技术团队的股份锁定期。同时，考虑到现行减持规则的实践效果，以及更好发挥创投机构等相关主体对资本市场支持科技创新的积极作用，从科创板先行先试的定位出发，《持续监管办法》预留了改革创新的空间，由交易所根据市场实践对特定股东及创投等相关主体减持的方式、数量及比例予以细化。

我们根据前述相关规定，对科创板相关限售和减持政策做了汇总归纳，如下表所示：

持续监管

科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。这类企业，在行业特征、治理结构、业务模式、风险状况等方面具有特殊性。考虑到上述特殊性，2019年3月1日发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》【证监会令（第154号）】以《证券法》、《公司法》等法律法规为基础，用三十七条的篇幅，根据《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，[2019]2号）确立的基本原则与总体要求，针对企业发行股票、存托凭证并在科创板上市后的持续监管，围绕公司治理、信息披露、股份减持、重大资产重组、股权激励、退市等方面，作了针对性的制度设计。上交所也单独制定适用于科创板的《上市规则》，并以此为核心，构建更有针对性和包容性的持续监管规则体系，为科技创新企业上市后的持续发展提供强有力的制度保障。

一、对关键少数的特别关注

控股股东和实际控制人，是公司治理中的“关键少数”。科创板相关制度明确增加了对发行人的“控股股东、实际控制人”的要求，强调“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员应依法履行信息披露义务，保证信息披露的真实、准确、完整”，对公司治理中的“关键少数”予以了特别关注。应该说，科创板把关键少数纳入重点监管领域，是抓住了“核心”或“七寸”。

《科创板上市公司持续监管办法（试行）》【证监会令（第154号）】根据境内上市公司的治理特点，特别强调了科创公司控股股东、实际控制人的行为规范。例如：

“科创公司控股股东、实际控制人应当诚实守信，规范行使权利，严格履行承诺，维持公司独立性，维护公司和全体股东的共同利益。”

“控股股东和实际控制人应当积极配合科创公司履行信息披露义务，不得要求或者协助科创公司隐瞒重要信息”。

《科创板股票上市规则》（上证发[2019]22号）则全面规定了控股股东及实际控制人的信息披露义务、对上市公司及其他股东的诚信义务、维护上市公司独立性等相关义务，特别强调不能通过非经营性资金占用、违规担保、利益输送型对外投资等各种方式，侵占上市公司利益。

二、对社会责任的特别强调

（1）关注上市公司社会责任的发展溯源

公司在实际生产经营过程中，还必须认识到自己是国民经济的一份子，要承担更广泛意义的社会责任。特别是现在公司经营所处的外部环境越来越复杂，传统的以股东利润最大化为目标的运营方式所带来的环境污染问题、产品质量问题等越来越引起社会各方面的关注，由此带来的压力要求公司对除股东之外的更广大利益相关方负责，以实现可持续发展。上市公司作为公众公司，理所应当承担更大的社会责任，并接受投资者、监管部门和媒体的监督。近年来，监管部门不断加码对上市公司社会责任的监管要求，鼓励上市公司积极担当社会责任，打造企业持续竞争力。

2005年修订的《公司法》第五条规定,“公司要遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任”，《劳动法》、《环境保护法》、《消费者权益保障法》等法律法规也规定了类似企业社会责任。2005年，国家发改委发起成立中国企业社会责任联盟，制定了国内第一部《中国企业社会责任标准》，发表了《中国企业社会责任北京宣言》。2008年，国务院国资委发布《关于中央企业履行社会责任的指导意见》。从2009年至今,中国社会科学院连续四次发布《企业社会责任蓝皮书》暨中国100强企业社会责任发展指数。

2006年9月25日，深圳证券交易所发布了《上市公司社会责任指引》（全球第三家发布此类指引的交易所），强调公司必须承担的法律责任和经济责任，鼓励公司承担道德责任和其他自愿责任，并借鉴了OECD原则，强调公司不仅要对股东负责，同时也要对相关利益者负责。

2008年5月14日，上海证券交易所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》以及《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》，旨在促进上市公司强化社会责任意识和积极承担社会责任。两个交易所发布的规则从本质上都是一致的，都希望上市公司作为社会成员之一，应对职工、股东、债权人、供应商及消费者等利益相关方，承担起应尽的责任。上市公司在经营活动中应当遵纪守法，遵守商业道德，维护消费者的合法权益，保障劳动者的健康和安全，并积极承担保护环境和节约资源的责任，参与社会捐献、赞助等各种社会公益事业，在转变企业运作模式、促进社会可持续发展方面发挥表率作用。交易所也鼓励上市公司，根据指引要求建立社会责任制度，定期检查和评价公司社会责任制度的执行情况和存在问题，形成社会责任报告，并与年度报告同时披露。广义的企业社会责任报告包括雇员报告、环境报告、环境健康安全报告、慈善报告等单项报告，和囊括经济、环境、社会责任的综合性报告。上海证券交易所发布的《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》还首次提出“每股社会贡献值”概念，规定公司可以在年度社会责任报告中披露每股社会贡献值，即在公司为股东创造的基本每股收益的基础上，增加公司年内为国家创造的税收、向员工支付的工资、向银行等债权人给付的借款利息、公司对外捐赠额等为其他利益相关者创造的价值额，并扣除公司因环境污染等造成的其他社会成本，计算形成的公司为社会创造的每股增值额，从而帮助社会公众更全面地了解公司为其股东、员工、客户、债权人、社区以及整个社会所创造的真正价值。

2009年8月5日，上海证券交易所和中证指数有限公司联合发布了上证社会责任指数（指数代码000048，简称“责任指数”）。2018年3月23日，上海证券交易所发布首份社会责任报告，其中数据显示，2017年上交所共有475家上市公司披露社会责任报告，同比增长14.2%；其中自愿披露的有150家，自愿发布率为31.6%。2018年9月深圳证券交易所发布的报告显示，2017年度深市共计391家上市公司披露了扶贫信息，占公司总数的18.57%，累计投入扶贫资金及物资折款总金额达138.22亿元，帮助贫困人口超过33万。其中，产业扶贫合计投入资金93.73亿元，支持项目1,754个，带动帮助294,837人脱贫。2018年是沪深A股上市公司社会责任报告应规披露第十年。十年间，自愿披露的上市公司增加了312家，增长超过200%，甚至在2018年度自愿披露社会责任报告的上市公司数量首次超过应规披露的上市公司数量，达到444家。

2018年9月证监会修订发布的《上市公司治理准则》也明确提出“上市公司应当贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，弘扬优秀企业家精神，积极履行社会责任，形成良好公司治理实践”，并专辟一章“第八章利益相关者、环境保护与社会责任”提出了相关要求。

近年来，尽管监管反复强调社会责任，但是由于各种因素的影响，一些上市公司还是陆续爆发了多起性质极其恶劣的危害社会公众安全的事件，典型的如2018年长生生物科技股份有限公司疫苗造假事件。正是基于这些恶性事件的不时爆发，2018年7月27日，证监会发布《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，新增涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为，应予退市的规定。2018年11月16日，在前期征求意见基础上，沪深交易所同时发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，明确了证券重大违法和社会公众安全重大违法两类强制退市情形，特别是对于上市公司严重危害市场秩序，严重侵害社会公众利益，造成重大社会影响的，专门作为一类退市情形进行规范。

证监会严惩长生生物信披违法案

中国证监会www.csrc.gov.cn时间：2018-10-16

长生生物科技股份有限公司（以下简称“长生生物”）问题疫苗事件发生后，证监会迅速组织力量对涉嫌信息披露违法的相关主体立案稽查，并于日前向相关案件当事人送达了《行政处罚及市场禁入事先告知书》，依法从严惩处长生生物在资本市场上的违法行为。

经查，长生生物存在以下违法事实：一是未按规定披露问题疫苗不符合标准以及停产和召回的相关信息；二是披露子公司产品有关情况的公告存在误导性陈述及重大遗漏；三是未披露被吉林药监局调查的信息；四是违规披露狂犬疫苗GMP证书失效致主业停产以及该证书重新获取的情况；五是披露的2015年至2017年年报及内部控制自我评价报告存在虚假记载。

依据《证券法》的相关规定，证监会拟决定对长生生物处以60万元罚款的顶格处罚，拟对其直接负责的主管人员高俊芳等4名当事人给予警告，并分别处以30万元的顶格处罚，同时采取终身市场禁入措施。对其他涉案当事人给予30万元以下不等罚款，同时拟对张友奎等3名当事人采取5年的证券市场禁入措施。证监会将在充分听取当事人陈述申辩意见后，依法作出正式行政处罚决定。

疫苗的安全性和有效性关乎人民群众切身利益和社会安全稳定大局。长生生物疫苗事件发生后，党中央、国务院高度重视。证监会将坚决贯彻习近平总书记和李克强总理的重要批示和指示精神，依法彻查并从严惩处长生生物案件当事人的违法行为，涉嫌犯罪的，坚决移送，严惩不贷，让违法者付出应有的代价。市场各方应以长生生物案为鉴，充分警醒，严格遵守法律法规，诚信经营、规范运作，切实保证信息披露真实、准确、完整、及时，共同为资本市场长期健康稳定发展做出努力。

（2）科创板上市规则关于社会责任的监管要求

考虑到科创类上市公司的业务技术领域复杂、社会影响面较广，《科创板股票上市规则》（上证发[2019]22号）明确要求其积极承担社会责任。其中，重点要求公司遵守科学伦理、履行好环境保护责任、生产及产品安全保障责任、员工权益保障责任。这些规定某种程度上来说是一个巨大的进步。下面全文引录相关规定如下：

第四节社会责任

4.4.1上市公司应当积极承担社会责任，维护社会公共利益，并披露保护环境、保障产品安全、维护员工与其他利益相关者合法权益等履行社会责任的情况。

上市公司应当在年度报告中披露履行社会责任的情况，并视情况编制和披露社会责任报告、可持续发展报告、环境责任报告等文件。出现违背社会责任重大事项时应当充分评估潜在影响并及时披露，说明原因和解决方案。

4.4.2上市公司应当将生态环保要求融入发展战略和公司治理过程，并根据自身生产经营特点和实际情况，履行下列环境保护责任：

（一）遵守环境保护法律法规与行业标准；

（二）制订执行公司环境保护计划；

（三）高效使用能源、水资源、原材料等自然资源；

（四）合规处置污染物；

（五）建设运行有效的污染防治设施；

（六）足额缴纳环境保护相关税费；

（七）保障供应链环境安全；

（八）其他应当履行的环境保护责任事项。

4.4.3上市公司应当根据自身生产经营模式，履行下列生产及产品安全保障责任：

（一）遵守产品安全法律法规与行业标准；

（二）建立安全可靠的生产环境和生产流程；

（三）建立产品质量安全保障机制与产品安全事故应急方案；

（四）其他应当履行的生产与产品安全责任。

4.4.4上市公司应当根据员工构成情况，履行下列员工权益保障责任：

（一）建立员工聘用解雇、薪酬福利、社会保险、工作时间等管理制度及违规处理措施；

（二）建立防范职业性危害的工作环境与配套安全措施；

（三）开展必要的员工知识和职业技能培训；

（四）其他应当履行的员工权益保护责任。

4.4.5上市公司应当严格遵守科学伦理规范，尊重科学精神，恪守应有的价值观念、社会责任和行为规范，发挥科学技术的正面效应。

上市公司应当避免研究、开发和使用危害自然环境、生命健康、公共安全、伦理道德的科学技术，不得从事侵犯个人基本权利或者损害社会公共利益的研发和经营活动。

上市公司在生命科学、人工智能、信息技术、生态环境、新材料等科技创新领域开发或者使用创新技术的，应当遵循审慎和稳健原则,充分评估其潜在影响及可靠性。

三、差异化和更具弹性信息披露要求

信息披露制度是持续监管中的核心制度。《科创板股票上市规则》第五至九章总体沿用了现行信息披露的基本规范。同时，针对科创企业特点，作了差异化和更具弹性的规定。具体内容在前面介绍信息披露的章节中我们已经论述过，这里不再多做表述。

四、更加严格的退市安排

退市制度是市场十分关心的一项制度安排。《科创板股票上市规则》第十二章“退市”充分借鉴现有退市实践和市场共识，进行了严格规范。科创板退市安排主要聚焦两类目标公司。一类是存在财务欺诈等重大违法行为的公司，另一类是丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司。取消了暂停上市、恢复上市环节，退市程序更加快捷、简明；触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市；衔接注册制安排，不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。

科创板退市安排将退市情形具体分为重大违法退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市四种：

（1）重大违法退市

《科创板股票上市规则》第12.2.1条明确重大违法强制退市包括下列情形：i.上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形；ii.上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市的情形。

同时，《科创板股票上市规则》进一步明确：

12.2.2上市公司涉及第12.2.1条第一项规定的重大违法行为，存在下列情形之一的，其股票应当被终止上市：

（一）上市公司首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会依据《证券法》第一百八十九条作出行政处罚决定，或者被人民法院依据《刑法》第一百六十条作出有罪生效判决；

（二）上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被中国证监会依据《证券法》第一百八十九条作出行政处罚决定，或者被人民法院依据《刑法》第一百六十条作出有罪生效判决；

（三）上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，导致其相关财务指标已实际触及本规则规定的退市标准；

（四）本所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他严重损害证券市场秩序的情形。

12.2.3上市公司涉及第12.2.1条第二项规定的重大违法行为，存在下列情形之一的，其股票应当被终止上市：

（一）上市公司或其主要子公司被依法吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；

（二）上市公司或其主要子公司被依法吊销主营业务生产经营许可证，或者存在丧失继续生产经营法律资格的其他情形；

（三）本所根据上市公司重大违法行为损害国家利益、社会公共利益的严重程度，结合公司承担法律责任类型、对公司生产经营和上市地位的影响程度等情形，认为公司股票应当终止上市的。

（2）交易类强制退市

《科创板股票上市规则》构建了成交量、股票价格、市值、股东人数四个类型的市场指标，如果触发，即启动退市程序。

通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；

连续20个交易日股票收盘价均低于股票面值；

连续20个交易日股票市值均低于3亿元；

连续20个交易日股东数量均低于400人；

本所认定的其他情形。

（3）财务类强制退市

《科创板股票上市规则》不再采用单一的连续亏损退市指标，而是在财务指标方面设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准，准确反映丧失持续经营能力企业的经营和财务特征：

主营业务大部分停滞或者规模极低；

经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；

营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；

营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务；

其他明显丧失持续经营能力的情形。

《科创板股票上市规则》规定，上市公司出现下列情形之一的，交易所对其股票实施退市风险警示：

最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元（上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易，公司明显丧失持续经营能力的，本所可以提交上市委员会认定在计算前款规定的营业收入指标时是否扣除前述收入，并通知上市公司）；

最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值；

研发型上市公司主要业务、产品或者所依赖的基础技术研发失败或者被禁止使用，且公司无其他业务或者产品符合《科创板股票上市规则》第2.1.2条第五项规定要求的；

交易所认定的其他情形。

（4）规范类强制退市

《科创板股票上市规则》在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标，规定：

上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：

因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；

未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后公司在股票停牌2个月内仍未披露；

因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正；

因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件，此后公司在股票停牌1个月内仍未解决；

最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；

公司可能被依法强制解散；

法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请；

本所认定的其他情形。

前款规定的第三项情形，由本所提请上市委员会审议，并根据上市委员会的审核意见作出认定。

当然，科创板也对退市设置了必要的救济安排。保留退市整理期，对于各类退市情形，均给予投资者30个交易日的退出窗口期。完善听证和复核程序，充分保障上市公司的申辩权利。

五、压严压实保荐机构持续督导责任

压严压实保荐机构责任是实施注册制的重要支撑。《科创板股票上市规则》第三章“持续督导”在现有保荐机构和保荐代表人责任的基础上，设置了更为严格的要求。主要特点如下：

（1）科创板关于保荐机构持续督导的要求远远超过目前其他板块的持续督导职责要求，包括延长持续督导期间、细化和明确保荐机构对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任等。具体持续督导职责如下：

l督促上市公司建立和执行信息披露、规范运作、承诺履行、分红回报等制度；

l识别并督促上市公司披露对公司持续经营能力、核心竞争力或者控制权稳定有重大不利影响的风险或者负面事项，并发表意见；

l关注上市公司股票交易异常波动情况，督促上市公司按照本规则规定履行核查、信息披露等义务；

l对上市公司存在的可能严重影响公司或者投资者合法权益的事项开展专项核查，并出具现场核查报告；

l定期出具并披露持续督导跟踪报告；

l中国证监会、本所规定或者保荐协议约定的其他职责。

保荐机构、保荐代表人应当针对上市公司的具体情况，制定履行各项持续督导职责的实施方案。

（2）科创板深度绑定保荐机构与发行人的持续督导关系。科创板要求保荐机构应当与发行人、上市公司或相关方就持续督导期间的权利义务签订持续督导协议。且上市公司原则上不得变更履行持续督导职责的保荐机构。保荐机构应当建立健全并有效执行持续督导业务管理制度。保荐机构、保荐代表人应当制作并保存持续督导工作底稿。工作底稿应当真实、准确、完整地反映保荐机构、保荐代表人履行持续督导职责所开展的主要工作，并作为出具相关意见或者报告的基础。同时，《科创板股票上市规则》明确上市公司应当按照下列要求，积极配合保荐机构履行持续督导职责：

l根据保荐机构和保荐代表人的要求，及时提供履行持续督导职责必需的相关信息；

l发生应当披露的重大事项或者出现重大风险的，及时告知保荐机构和保荐代表人；

l根据保荐机构和保荐代表人的督导意见，及时履行信息披露义务或者采取相应整改措施；

l协助保荐机构和保荐代表人披露持续督导意见；

l为保荐机构和保荐代表人履行持续督导职责提供其他必要的条件和便利。

l上市公司不配合保荐机构、保荐代表人持续督导工作的，保荐机构、保荐代表人应当督促公司改正，并及时报告本所。

（3）科创板关于保荐机构的持续督导职责规定的细致程度超出之前的预期。后续各家保荐机构关于持续督导可能需要按照《投行内控指引》及《科创板上市规则》的要求不断加以明细化规定，并制定可操作的机制安排。否则持续督导职责的履行很难执行到位。

3.2.1保荐机构、保荐代表人应当协助和督促上市公司建立相应的内部制度、决策程序及内控机制，以符合法律法规和本规则的要求，并确保上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员、核心技术人员知晓其在本规则下的各项义务。

3.2.2保荐机构、保荐代表人应当持续督促上市公司充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。

保荐机构、保荐代表人应当对上市公司制作信息披露公告文件提供必要的指导和协助，确保其信息披露内容简明易懂，语言浅白平实，具有可理解性。

保荐机构、保荐代表人应当督促上市公司控股股东、实际控制人履行信息披露义务，告知并督促其不得要求或者协助上市公司隐瞒重要信息。

3.2.3上市公司或其控股股东、实际控制人作出承诺的，保荐机构、保荐代表人应当督促其对承诺事项的具体内容、履约方式及时间、履约能力分析、履约风险及对策、不能履约时的救济措施等方面进行充分信息披露。

保荐机构、保荐代表人应当针对前款规定的承诺披露事项，持续跟进相关主体履行承诺的进展情况，督促相关主体及时、充分履行承诺。

上市公司或其控股股东、实际控制人披露、履行或者变更承诺事项，不符合法律法规、本规则以及本所其他规定的，保荐机构和保荐代表人应当及时提出督导意见，并督促相关主体进行补正。

3.2.4保荐机构、保荐代表人应当督促上市公司积极回报投资者，建立健全并有效执行符合公司发展阶段的现金分红和股份回购制度。

3.2.5保荐机构、保荐代表人应当持续关注上市公司运作，对上市公司及其业务有充分了解；通过日常沟通、定期回访、调阅资料、列席股东大会等方式，关注上市公司日常经营和股票交易情况，有效识别并督促上市公司披露重大风险或者重大负面事项。保荐机构、保荐代表人应当核实上市公司重大风险披露是否真实、准确、完整。披露内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，保荐机构、保荐代表人应当发表意见予以说明。

3.2.6上市公司及相关信息披露义务人出现本章第3.2.7条、第3.2.8条和第3.2.9条规定事项的，保荐机构、保荐代表人应当督促公司严格履行信息披露义务，并于公司披露公告时，就信息披露是否真实、准确、完整及本章规定的其他内容发表意见并披露。

保荐机构、保荐代表人无法按时履行前款所述职责的，应当披露尚待核实的事项及预计发表意见的时间，并充分提示风险。

3.2.7上市公司日常经营出现下列情形的，保荐机构、保荐代表人应当就相关事项对公司经营的影响以及是否存在其他未披露重大风险发表意见并披露：

（一）主要业务停滞或出现可能导致主要业务停滞的重大风险事件；

（二）资产被查封、扣押或冻结；

（三）未能清偿到期债务；

（四）实际控制人、董事长、总经理、财务负责人或核心技术人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；

（五）涉及关联交易、为他人提供担保等重大事项；

（六）本所或者保荐机构认为应当发表意见的其他情形。

3.2.8上市公司业务和技术出现下列情形的，保荐机构、保荐代表人应当就相关事项对公司核心竞争力和日常经营的影响，以及是否存在其他未披露重大风险发表意见并披露：

（一）主要原材料供应或者产品销售出现重大不利变化；

（二）核心技术人员离职；

（三）核心知识产权、特许经营权或者核心技术许可丧失、不能续期或者出现重大纠纷；

（四）主要产品研发失败；

（五）核心竞争力丧失竞争优势或者市场出现具有明显优势的竞争者；

（六）本所或者保荐机构认为应当发表意见的其他情形。

3.2.9控股股东、实际控制人及其一致行动人出现下列情形的，保荐机构、保荐代表人应当就相关事项对上市公司控制权稳定和日常经营的影响、是否存在侵害上市公司利益的情形以及其他未披露重大风险发表意见并披露：

（一）所持上市公司股份被司法冻结；

（二）质押上市公司股份比例超过所持股份80%或者被强制平仓的；

（三）本所或者保荐机构认为应当发表意见的其他情形。

3.2.10上市公司股票交易出现严重异常波动的，保荐机构、保荐代表人应当督促上市公司及时按照本规则履行信息披露义务。

3.2.11保荐机构、保荐代表人应当督促控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核心技术人员履行其作出的股份减持承诺，关注前述主体减持公司股份是否合规、对上市公司的影响等情况。

3.2.12保荐机构、保荐代表人应当关注上市公司使用募集资金的情况，督促其合理使用募集资金并持续披露使用情况。

3.2.13上市公司出现下列情形之一的，保荐机构、保荐代表人应当自知道或者应当知道之日起15日内进行专项现场核查：

（一）存在重大财务造假嫌疑；

（二）控股股东、实际控制人、董事、监事或者高级管理人员涉嫌侵占上市公司利益；

（三）可能存在重大违规担保；

（四）资金往来或者现金流存在重大异常；

（五）本所或者保荐机构认为应当进行现场核查的其他事项。

3.2.14保荐机构进行现场核查的，应当就核查情况、提请上市公司及投资者关注的问题、本次现场核查结论等事项出具现场核查报告，并在现场核查结束后15个交易日内披露。

3.2.15保荐机构应当在上市公司年度报告、半年度报告披露之日起15个交易日内，披露包括下列内容的持续督导跟踪报告：

（一）保荐机构和保荐代表人发现的问题及整改情况；

（二）重大风险事项；

（三）重大违规事项；

（四）主要财务指标的变动原因及合理性；

（五）核心竞争力的变化情况；

（六）研发支出变化及研发进展；

（七）新增业务进展是否与前期信息披露一致（如有）；

（八）募集资金的使用情况及是否合规；

（九）控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员的持股、质押、冻结及减持情况；

（十）本所或者保荐机构认为应当发表意见的其他事项。

上市公司未实现盈利、业绩由盈转亏、营业收入与上年同期相比下降50%以上或者其他主要财务指标异常的，保荐机构应当在持续督导跟踪报告显著位置就上市公司是否存在重大风险发表结论性意见。

3.2.16持续督导工作结束后，保荐机构应当在上市公司年度报告披露之日起的10个交易日内依据中国证监会和本所相关规定，向中国证监会和本所报送保荐总结报告书并披露。

除了上述主要内容，《科创板股票上市规则》在持续监管方面还设置了更加市场化的重大资产重组制度，提供了更加灵活便利的股权激励制度等。具体不再多做表述。

红筹企业重点问题

红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。为支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，监管部门按照市场化、法治化原则，借鉴国际经验，开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点。2018年3月22日，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发﹝2018﹞21号）正式出台，里面明确规定：

“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。试点企业具体标准由证监会制定”。

在此基础上，本次科创板相关规则对红筹企业相关问题也做出了进一步的规定。

一、红筹企业科创板上市总体要求与标准

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》【上证发[2019]18号】规定：

符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号）相关规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。

营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准

预计市值不低于人民币100亿元；

预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

二、跨境适用法规特别要求

科创板针对红筹企业的特殊情况，提出了一些特别要求：

（1）如果红筹企业不适用国内公司法，《科创板股票上市规则》规定“红筹企业在境内发行股票或者存托凭证并在本所科创板上市，股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规规定的要求，并保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当”。

（2）如果红筹企业根据公司注册地公司法等法律法规和公司章程或者章程性文件规定，无需就本次境内发行上市事宜提交股东大会审议的，《科创板股票上市规则》规定其申请上市时可以不提交股东大会决议，但应当提交相关董事会决议。

三、存在特别表决权股份的差异安排要求

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令第153号）第四十一条规定：

“存在特别表决权股份的境内科技创新企业申请首次公开发行股票并在科创板上市的，发行人应当在招股说明书等公开发行文件中，披露并特别提示差异化表决安排的主要内容、相关风险和对公司治理的影响，以及依法落实保护投资者合法权益的各项措施。

保荐人和发行人律师应当就公司章程规定的特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制等事项是否符合交易所有关规定发表专业意见”。

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》【上证发[2019]18号】第二十四条规定：

“存在表决权差异安排的发行人申请股票或者存托凭证首次公开发行并在科创板上市的，其表决权安排等应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》等规则的规定；发行人应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：

（一）预计市值不低于人民币100亿元；

（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”。

四、协议控制架构（VIE）特别披露事项

针对存在协议控制架构或者类似特殊安排的企业，《科创板股票上市规则》规定：

“红筹企业具有协议控制架构或者类似特殊安排的，应当充分、详细披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

红筹企业应当在年度报告中披露协议控制架构或者类似特殊安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护境内投资者合法权益有关措施的实施情况。

前款规定事项出现重大变化或者调整，可能对公司股票、存托凭证交易价格产生较大影响的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露”。